核心观点
　　中国：降糖看准入，减重看差异。2025年国内GLP-1药物销售额达137亿元，26H1达111亿元，院外销售规模已超过院端。司美格鲁肽与替尔泊肽仍占据领先地位，玛仕度肽快速放量，体现出院外市场对创新产品的较强响应。司美格鲁肽改良新药与仿制药申报密集，口服小分子、多靶点及超长效产品亦加快推进，后续竞争将进一步分化。我们认为，院内降糖市场更看重医保覆盖、医院准入与持续供货，在这些方面具备优势企业有望持续扩大份额；院外减重市场则更看重疗效、耐受性、给药便利性及价格，兼具产品差异与推广能力的企业更具潜力。
　　美国：巨头主导，创新打开增量。诺和诺德与礼来凭借品牌、支付准入及供应体系占据主导，竞争已由注射产品延伸至口服产品。美国GLP-1药物销售规模仍在扩大，但增速较前期放缓，后续多靶点、超长效及AMYR等管线将进一步丰富治疗选择。我们认为，巨头既有商业化基础有助于新品推广，其他企业则需要以疗效、耐受性或给药便利性的改善建立临床定位。国产管线中，恒瑞医药瑞普泊肽进度较快，已由Kailera推进至海外III期，有望参与美国市场竞争。
　　新兴市场：空间广阔，国产制剂加快出海。新兴市场T2D及肥胖患者众多，GLP-1药物需求持续增长，支付能力与竞争格局的差异提供了不同的商业化机会。印度司美格鲁肽专利已到期，且支付能力较低，仿制供给快速增加，价格与渠道竞争加深；甘李药业已与Lupin达成博凡格鲁肽印度市场合作，有望形成差异化定位。巴西已形成较大的成熟分子市场，丽珠司美格鲁肽已申报上市，有望通过具有竞争力的定价承接需求；银诺依苏帕格鲁肽α亦已提交上市申请，有望凭借国内积累的临床应用数据和超长效给药争取差异化市场空间。沙特较高的卫生支出为新药和仿制药均提供了可观空间，翰宇司美格鲁肽已就T2D申报上市，有望率先放量。
　　投资建议与投资标的
　　GLP-1药物处于需求扩容与产品迭代并行阶段，全球市场的商业化仍有巨大空间，国内放量和海外市场拓展有望共同驱动企业成长。1）国内市场：降糖领域看好具备成本、稳定供货与医院覆盖优势的企业，以及已进入医保、具有先发优势的国产新药；减重领域看好兼具产品差异与商业化能力的企业；2）美国市场：看好具备差异化临床证据、全球开发能力及海外商业化合作基础的创新药企业，关注成本与渠道供货优势突出的仿制药企业；3）新兴市场：看好注册进展较快、本地渠道合作成熟，能够兼顾可负担定价与稳定供货的企业。
　　相关标的：信达生物(01801)、银诺医药-B(02591)、恒瑞医药(600276)、甘李药业(603087)、丽珠集团(000513)、翰宇药业(300199)等。
　　风险提示
　　创新药研发失败的风险；市场竞争加剧的风险；创新药商业化的风险等。