山东黄金发布2026年三季报，26Q1-3实现营业收入905.01亿元（yoy+8.0%）、归母净利润31.81亿元（yoy-19.6%）；其中，26Q3实现营业收入369.13亿元（yoy+36.6%，qoq+75.2%）、归母净利润-3.63亿元（25Q3/26Q2分别为11.48/20.97亿元）。安全自查及基建推进影响自产金产销，叠加金价环比回落和税负影响，Q3净利转负。展望后续，金价中长期或仍具支撑，随着公司自产金产量修复，盈利有望改善，维持增持评级。
　　自产金产销下降拖累Q3毛利率，期间费用率同比改善
　　盈利端，26Q1-3公司毛利率为18.4%（yoy+0.4pct）；26Q3单季度毛利率为9.7%（yoy-9.4pct，qoq-24.2pct）。价格端，26Q3 COMEX/SHFE黄金均价分别为4261.21美元/盎司、926.47元/克（yoy+23.01%/+16.53%，qoq-5.56%/-6.45%）。金条销量增长带动产品结构变化，安全自查及基建推进导致自产金产销量承压，产量下降或增加单位成本压力，叠加金价环比回落，Q3综合毛利率下滑。26Q1-3期间费用率为4.90%（yoy-0.75pct），主要因管理/财务费用率同比-0.44/-0.33pct；另Q3所得税费用同比增长108.5%，拖累归母净利润。此外，公司所持东海证券18.71%股权产生公允价值变动-7.05亿元，剔除税后影响Q1-3归母净利37.10亿元（yoy-6.23%）。
　　黄金产销短期承压，银铅锌产量环比改善
　　根据公司三季报，26Q1-3自产金产量/销量分别为26.21/28.61吨（yoy-30.6%/-22.3%）；26Q3单季度产量/销量分别为7.11/8.65吨（yoy-45.6%/-34.5%，qoq-25.6%/-15.6%），国内矿山受安全事故自查、叠加烟台区域资源整合基建挤占作业面，导致自产金产销量下滑，公司据此将全年矿产金产量计划由不低于49万吨调整为36-38吨。展望后续，三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程已于2026年10月8日取得核准批复，后续将推进安全设施设计审批及项目建设，有望增强中长期产能接续能力；控股子公司山金国际旗下纳米比亚Osino金矿工程有序推进，预计2027年上半年投产，达产后预计年产黄金约5吨，有望贡献业绩增量。
　　金价短期或震荡，中长期上行逻辑未改
　　我们维持对金价的中长期乐观判断。据华泰金属《短期要素博弈趋于平衡》（26-10-15），短期金价仍受海外高利率及美元走强预期压制，或维持在4050-4350美元/盎司箱体震荡；但欧美货币信用走弱背景下，央行购金正由新兴市场向发达国家扩散，中国央行亦持续增持黄金，有望为金价构筑坚实底部。中长期看，若2027-2028年美国通胀降温、美联储重回降息周期，全球金融机构或继续增配黄金；假设黄金在全球金融资产中的可投资占比升至4.5%-4.8%，2027/2028年金价有望达到6059/6848美元/盎司。
　　盈利预测与估值
　　考虑到同行安全事故后行业安全监管趋严，公司安全自查及基建推进影响短期生产，26年全年产量指引下调（由不少于49万吨下调至36-38万吨），我们将2026-2028年归母净利润预测下调至45.5/87.7/111.8亿元，下调幅度分别为55.4%/29.5%/23.6%。我们采用27年作为估值年份，可比公司27年预测PB均值为3.04X，公司27年BVPS11.93元（前值26年11.60元），我们给予公司27年3.04XPE，公司近3个月A/H平均溢价率63.09%，基于2026年港币兑人民币中间价0.856，公司27年目标价36.27元/25.97港币（前值26年目标价54.29元/41.30港币，基于26年4.68XPB，A/H平均溢价率53.21%，港币兑人民币中间价0.858），维持增持评级。
　　风险提示：原材料价格波动、政策不及预期、复产不及预期。