核心观点
　　需求疲软及原料高压下公司展现较好韧性。三季度是传统的秋肥旺季，但今年相对疲软。一方面种植终端种植收益并没有得到明显改善，同时上游原材料高位震荡后的走弱也影响了下游拿货的积极性，尤其是地缘冲突下能化原材料输入性通胀的不确定性更是加重了观望情绪，整体导致今年旺季不旺的情景；另一方面硫磺、煤炭等能源相关原材料也处于相对高位，成本端的压力未有明显缓解。但在此背景下，公司依旧实现了三季度利润的同比基本平稳。公司前三季度实现营业收入145.77亿元，同比+8.18%；实现归母净利润13.77亿元，同比+0.23%。单三季度来看，公司实现营业收入32.97亿元，同比-19.14%，实现归母净利润4.16亿元，同比1.54%。我们认为这正是磷复肥龙头企业在产品结构和原料供应方面经营韧性的体现，背后是公司复肥产品结构提升、硫磺多来源保供、磷酸铁回暖等多方面支撑。
　　看好公司后续经营进一步改善。首先，农业刚性需求虽有延迟但不会消失，后续冬储和春耕开启带来刚需支撑，被压制的采购需求还有望得到释放。其次，近期硫磺较极端高位下行，带来成本端改善；而公司磷石膏制硫酸项目未来投产将进一步提升韧性。第三，我们前期报告有所分析，磷矿景气度持续性预期在供给受限和新兴需求增长支撑下提升，且公司新的磷矿后续也有望建成投产，带来扎实的利润增量。整体而言，我们认为三季度是行业基本面和市场情绪的低谷，后续的经营上的边际改善有望带来市场预期的提振。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测26-28年公司归母净利润预测为18.02、21.11、23.43亿元，按照可比公司26年12倍市盈率，维持目标价17.28元和买入评级。
　　风险提示
　　产品和原材料价格波动；宏观经济下行风险；新项目进展不及预期。