洪城环境发布三季报：Q3实现营收16.00亿元（yoy-9.11%，qoq-6.27%），归母净利3.08亿元（yoy-4.97%，qoq+16.08%），符合我们此前预期（2.65-3.35亿）。2026年Q1-Q3实现营收50.00亿元（yoy-8.21%），归母净利8.89亿元（yoy-4.65%），扣非净利8.69亿元（yoy-6.39%）。公司经营稳健，近年来派息比例超过50%，高ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　盈利结构优化推动Q3毛利率+3pp，费用提升致Q3归母净利下滑
　　工程业务收缩驱动公司盈利结构优化，1H26工程板块实现营收1.91亿元（yoy-56%），带动公司毛利率同比+3.6pp至37.01%；3Q26公司毛利率同比/环比+3.2/+3.8pp至41.27%，我们认为毛利率相对较低的工程业务收入占比降低或仍为主要原因。费用端，3Q26公司期间费用率同比+2.5pp至14.79%，其中销售费用、管理费用同比+23%/+13%至6589/9054万元，驱动销售费用率/管理费用率同比+1.0/+1.1pp至4.12%/5.66%。费用率的提升部分对冲了毛利率的上行，3Q26公司归母净利同比-4.97%至3.08亿元，归母净利率同比+0.61pp至19.25%。
　　前三季度自由现金流同比+27%，有望连续8年派息比例不低于50%
　　前三季度公司实现经营性净现金流9.46亿（1-9M259.81亿，yoy-4%），资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）5.41亿（1-9M256.62亿，yoy-18%），自由现金流4.05亿（1-9M253.19亿，yoy+27%）。分红方面，公司2025年DPS 0.467元，派息比例50.26%，同比+0.19pp。2019年起公司派息比例达到50%以上，且先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，有望提升估值中枢。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28年归母净利润为11.96/12.63/13.29亿元（较前值-4.65%/-3.15%/-1.96%），对应EPS为0.89/0.94/0.98元。调整主因1）工程业务收缩，下调收入预测；2）Q3毛利率超预期，上调毛利率预测。可比公司2027年预期PE均值为10.0倍，考虑26E-27E洪城环境ROE在11%左右，高于可比公司均值（10%左右），2019-2025年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2027年12.0倍PE，目标价11.28元（前值12.70元，基于2026年13.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期