洪城环境发布年报，2025年实现营收74.86亿元（yoy-9.00%），归母净利11.93亿元（yoy+0.27%），扣非净利11.75亿元（yoy+1.53%）。其中4Q25实现营收20.60亿元（yoy-20.25%），归母净利2.61亿元（yoy-2.85%），归母净利位于我们4Q25前瞻报告预期的1.89-3.20亿元的偏上区间。2025年公司DPS为0.467元，分红比例50.26%，股息率4.69%。公司经营稳健，近年来派息比例超过50%，高ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　燃气业务收入同比下滑，自来水与污水处理业务表现相对稳健
　　分板块看，2025年公司污水处理服务收入同比增长4.63%，毛利率同比增加1.82 pp；自来水销售收入同比下降1.74%，毛利率同比增加7.59 pp。燃气销售、燃气工程安装收入分别同比下滑9.61%/36.48%，毛利率同比下滑1.95/5.27pp。2025年公司自来水售水量40993.86万立方米（yoy-1.40%），污水处理量138891.82万立方米（yoy +10.85%），天然气售气量51406.25万立方米（yoy -5.63%），垃圾焚烧量95.64万吨（yoy+5.26%）。2025年公司燃气销售及安装工程收入有所下滑，但自来水销售、污水处理业务表现相对稳健。
　　自由现金流同比大幅提升，有望连续8年派息比例不低于50%
　　2025年公司应收账款30.79亿元（yoy+21.53%），经营现金流净额19.10亿元（yoy-3.24%），资本开支10.44亿元（yoy-44.74%），全年实现自由现金流为8.66亿元（2023年0.85亿元），同比大幅提升。2025年DPS 0.467元，派息比例50.26%，同比+0.19pp。2019年起公司派息比例达到50%以上，且先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，有望提升估值中枢。
　　目标价12.70元，维持“买入”评级
　　考虑2025年公司燃气板块总收入同比-13.1%，我们下调公司2026-2027年燃气板块收入16.4%/16.9%至20.40/20.95亿元，从而下调公司2026-2027年归母净利润4.6%/4.4%至12.54/13.04亿元。可比公司2026年预期PE均值为10.7倍，考虑26E-27E年洪城环境ROE在12%左右，高于可比公司均值（10.5%左右），2019-2025年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2026年13.0倍PE，目标价12.70元（前值13.26元，基于2026年13.0倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期。