事项：
　　公司公告2026年前三季度实现营业收入27.2亿元（同比-42.7%），归母净利润-3.7亿元（同比-235.9%，由盈转亏），扣非归母净利润-4.4亿元（同比-472.6%，由盈转亏）。其中，3Q26实现营业收入10.8亿元（同比-22.9%），归母净利润-0.02亿元（同比-102.8%，由盈转亏），扣非归母净利润-0.46亿元（同比增亏35.9%）。受渠道调整及减值计提影响，公司收入及利润承压。
　　评论：
　　三七系列：短期承压，基药准入有望助力修复。受集采扩围、终端渠道调整及营销转型影响，公司核心品种销售仍面临压力。络泰、理洫王血塞通软胶囊3Q26纳入国家基药目录，进一步完善院内准入条件。我们预计随着医院配备推进、基层终端覆盖扩大及循证证据积累，血塞通系列有望逐步修复。
　　昆中药：品牌与渠道协同，关注核心品种动销改善。公司围绕参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种推进“昆中药1381”品牌建设，通过“脾胃健康中国行”等活动加强基层消费者教育，并于3Q26发布舒肝颗粒全新定位。我们预计，依托华润三九KA平台资源，随着销售团队整合、连锁合作及终端覆盖持续深化，核心品种动销有望逐步改善。
　　创新管线持续推进。公司聚焦老龄化慢病及银发健康需求，3Q26化药2.4类新药232项目继续开展Ⅰ期临床研究；治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药111项目处于Ⅰ期临床阶段，治疗缺血性脑卒中的1类天然药020项目持续开展Ⅱb期临床试验。同时，公司推进血塞通系列多中心临床及真实世界研究，完善核心产品的循证证据。
　　财务指标：1）盈利能力：3Q26毛利率25.2%（同比-13.2pct、环比+9.3pct），归母净利率-0.2%（同比-5.3pct、环比+27.3pct）；2）3Q26销售、管理、研发费用率分别为15.5%/6.9%/1.5%，同比分别-14.7/+0.4/-0.6pct，环比分别-4.0/-3.8/-0.5pct；3）3Q26末应收账款及应收款项融资合计32.65亿元（同比+1.8%、环比+5.2%），存货14.04亿元（同比-1.9%、环比-9.5%）；4）3Q26经营性现金流入10.25亿元（同比-38.7%、环比-24.0%），经营净现金流-1.63亿元（同比净流出扩大281.8%、环比-263.5%），季度经营现金流同比净流出扩大、环比由正转负。5）减值情况：3Q26信用减值损失、资产减值损失同比分别+88.7%/+1314.1%，合计同比+381.2%、环比-17.4%，减值损失同比增加。
　　投资建议：公司具备三七产业链布局及“777”“昆中药1381”品牌优势，华润体系协同与渠道调整有望为经营修复提供支持。考虑营销转型及渠道调整进入深水区，我们调整2026-2028年归母净利润预测至-3.6/1.3/3.0亿元（前值2.4/3.5/4.1亿元），同比-202.9%/+137.1%/+124.7%。参考可比公司估值和历史估值，给予公司2028年25倍PE估值，对应目标价9.9元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品销售和推广不及预期，渠道改革进度不及预期，整合不及预期