核心观点
　　我们预计，今年年末结汇规模将更接近历史常规水平。一方面，前期积累的部分外汇资金已在年初集中结汇，年末结汇需求更多依赖新增收汇；另一方面，当前人民币升值节奏相对平稳，尚未出现类似去年年末人民币快速升破7.0关口所引发的预期变化。因此，年末结汇预计仍将对人民币形成阶段性支撑，但单凭结汇需求难以推动人民币升值明显加速。若短期人民币升值节奏加快，带动企业集中结汇，则可能形成结汇增加与人民币升值相互强化的局面，推动年末结汇规模超出常规水平。
　　■摘要
　　为什么现在讨论年末结汇高峰。2025年末人民币升破7.0，企业集中释放此前积累的外汇，12月银行结汇比11月增长51.8%，为2015年以来最大的年末结汇高峰。今年人民币较2025年末已升值约4.6%，10月持续创年内新高；9月结售汇顺差明显扩大，四季度又是出口收汇和企业年末结算的集中期，去年的超常高峰会不会重演成为市场关注的焦点。本文结合9月结售汇数据，从外汇供给、结汇意愿和汇率关系三个层面展开讨论。
　　9月结汇回升，企业结汇意愿边际转强。9月银行结售汇顺差562亿美元，代客结售汇顺差为1月以来最高，增量主要来自货物贸易。收汇结汇率在7月降至低点后，8-9月回升至55.0%；远期结汇签约创年内新高，9月末仍有2252亿美元远期结汇未到期，将在四季度陆续交割。供给方面，按我们2024年12月4日《美元强势，年底结汇高峰是否会出现——人民币结售汇系列（二）》中的出口结汇率均值法测算，前期积存的外汇已在2025年末至2026年一季度集中释放，但境内外币存款仍在增加，年末可结的外汇主要来自新增收汇。
　　年末结汇高峰大概率出现，但强度更接近往年常规水平。四季度收汇集中到账、企业年底结算需求、远期合约交割和即期意愿回升，共同支撑年末结汇季节性抬升；2027年春节在2月6日，高峰大概率延续至1月。不过，历史上的超常高峰需要"前期大量囤汇"与"预期拐点"同时出现。今年积存已在年初释放，人民币升值节奏平稳，中间价持续弱于即期，这两个条件都不充分，预计难以重现去年末的超常高峰。
　　年末结汇对人民币的影响以阶段性支撑为主。历史上，12月结汇增幅与四季度人民币涨跌的关系并不紧密，年末结汇对人民币汇率仍有阶段性支撑，但难以单独推动人民币持续升值，后续走势仍主要取决于美元变化及国内经济基本面。需要警惕的是企业行为转向：若结汇比例和多结规模重新明显放大，同时升值加速、中间价向即期靠拢，结汇与升值可能相互强化，年末高峰将明显高于常规水平。
　　风险提示：一是人民币升值过快。若人民币短期内加速升值，企业对升值的预期会被强化，结汇可能提前、集中释放，结汇与升值相互强化，年末高峰明显超出常规水平。二是美联储超预期加息及美债收益率冲高，美元走强，企业持汇观望情绪升温，年末结汇抬升幅度可能弱于预期。三是全球贸易摩擦升级，或出口价格因素回落，导致四季度收汇放缓，削弱年末结汇的基础。
　　■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；中美关系；海外流动性风险冲击。