本报告导读：
　　公司以渠道健康化发展为导向，三季度业绩继续出清，回款收降。报表层面调整不影响实际市场表现，汾酒品牌和管理能力依然突出，持续提升份额。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。公司通过报表出清推动库存去化，我们预计实际销售好于报表呈现的情况，汾酒品牌的份额依然稳中有升。下调2026-2028年EPS预测值至7.47元、7.72元、8.26元（前值7.99元、9.04元、10.28元），参考可比公司估值，汾酒仍具有长期空间，维持目标价175.8元，对应2027年PE 22X。
　　三季度继续出清，加速库存消化。公司26Q1-Q3实现营收283.82亿元、同比-13.8%，归母净利83.38亿元、同比-26.9%；其中26Q3实现营收73.38亿元、同比-18.1%，归母净利18.99亿元、同比-34.5%。环比来看26Q2和Q3均呈现较大程度的收入下滑，预计系主动消化库存所致：我们看到公司26Q3末合同负债56.13亿元环比进一步回落，26Q3销售收现61.62亿元、同比-26.1%降幅明显，收现额为近年来三季度最低水平，有望推动渠道库存健康化。
　　利润率波动，省外边际承压。盈利能力方面，公司26Q3毛利率70.04%、同比-4.6pct，三季度存在旺季消费驱动，我们预计毛利率变化与产品结构有关，其他税费中增幅较大的为销售费用率（Q3为13.64%、同比+3.5pct），最终归母净利率25.87%、同比-6.5pct，使得利润下滑幅度显著高于收入。收入结构方面，分产品，26Q3汾酒收入72亿元、同比-18.0%，其他酒类收入0.96亿元、同比-41.2%，我们预计汾酒品牌内部结构也有所下滑，从而导致前述毛利率降低的问题；分区域，Q3省内收入26亿元、同比+14.4%，省外收入47亿元、同比-29.7%，省内销售在25Q4出现脉冲式增长，经过26H1的消化后逐步趋稳；省外压力相对更大，我们预计与省内外出清节奏有关。
　　行业磨底，汾酒品牌韧性凸显。从近几次旺季情况可以看出，白酒行业已从此前渠道压货驱动转向真实动销驱动，延续去库和出清态势。行业磨底伴随强分化，优秀企业更具品牌势能和管理优势，终端市场表现持续好于行业。汾酒作为清香龙头，全国化、年轻化、国际化仍在推进中，份额有望进一步提升。
　　风险提示：饮酒政策长期冲击需求、批价剧烈波动、食品安全风险。