核心观点
　　公司为浙江省国资委旗下物产中大控股的能源平台，2021年上市后确立“能源贸易+能源实业”双轮驱动战略。煤炭流通领域，公司系全国最大的煤炭贸易企业之一。热电联产领域，公司经营主体为下属7家热电企业，年供热能力超1800万吨，发电能力超30亿千瓦时，压缩空气产能超40亿立方米。在区域分布方面，公司热电联产企业主要分布于嘉兴、金华和湖州，均为经济较发达区域，下游用热需求较旺盛，带动公司蒸汽销售规模持续增长。2026年，得益于煤炭价格的上行，公司煤炭贸易业务盈利同比改善；受益于南太湖项目2026年正式并表，热电利润贡献增长。目前公司积极推进热电联产业务发展，未来供热规模有望逐步增长，进一步增厚经营业绩。
　　摘要
　　热电贸易双轮驱动，经营结构持续优化
　　公司为浙江省国资委旗下物产中大控股的能源平台，2021年上市后确立“能源贸易+能源实业”双轮驱动战略。煤炭流通领域，公司经营主体为物产环能本部，前身为浙江省燃料公司，系全国最大的煤炭贸易企业之一。得益于煤价上涨与高附加值业务占比提升，公司2026年上半年煤炭销售量达2676.19万吨，同比下降16.10%，实现利润总额2.06亿元，同比增长7.81%。热电联产领域，公司经营主体为下属7家热电企业，2026年1月完成南太湖科技100%股权交割后，总装机达451MW，年供热产能近1800万吨。受惠于南太湖并表新增产能与存量项目热用户的拓展，公司2026年上半年销售蒸汽530.26万吨，同比增长24.49%，板块净利润2.82亿元，同比增长14.02%。新能源领域，公司覆盖熔盐储能、零碳园区与光储充等业务。受惠于综合能源服务及新能源开发运营业务的拓展，公司2026年上半年新能源收入达1.74亿元，同比增长294.69%。
　　热电联产：煤热联动保障盈利稳定，资产并购提升供热规模
　　热电联产使用煤、天然气和生物质等一次能源生产热量和电力，通过向下游用热企业（主要为印染纺织、化工、食品、造纸等企业）及电网出售热力及电力获得收益。供热价格方面，公司热电厂执行煤热价格联动，动力煤价格上涨可通过调节供热价格传递，整体毛利率水平较为稳定。根据公司现有经营区域的煤热价格联动政策，煤炭市场价格较基准价格上涨1元，蒸汽价格在基准价格上调整增加0.1-0.2元/吨（不同区域的联动机制存在差异）。2025年，公司度电收入（除税）约为0.4772元/千瓦时，同比下降约0.022元/千瓦时；吨供热收入（除税）213元/吨，同比下降约22元/吨，主要系煤价下行的影响。电价方面，公司燃煤热电厂为非浙江省统调机组，上网电价与全省燃煤发电市场交易电价相关，但不完全一致。此外，公司污泥及生物质电厂执行补贴电价，分别为0.65和0.75元/千瓦时，上网电价水平较为稳定。供热规模方面，伴随下游企业用热需求的增长，公司供热规模呈上涨趋势。2026年开始，南太湖电厂正式并网，有望进一步提升公司供热规模。2026年上半年，公司销售蒸汽530.26万吨，同比增长24.49%；上网电量77367.44万千瓦时，同比增长12.36%。
　　煤炭贸易：贸易规模全国领先，煤价波动影响单吨利润
　　煤炭贸易业务系煤炭行业产业链的中游，链接上游煤炭生产企业及下游的煤炭消费企业。在采购端，公司每年会与主要煤矿公司签订年度框架协议，获取优惠采购价格；销售端，物产环能的煤炭销售价格主要以市场价格定价，以销定采的方式，赚取购销差价。盈利方面，公司煤炭的购销价差与煤价走势整体呈正相关关系。煤价上升时，公司可利用集中采购的成本优势，在销售端产生一定的溢价，提升购销价差。具体来看，2024-2025年，受原煤产能增长、下游需求增长疲软等因素的影响，动力煤价格持续下行，公司煤炭贸易单吨毛利润收窄至14.8元/吨；2026年以来，受国际能源市场波动，境内原煤生产事故等因素的影响，动力煤价格Q2开始高位运行，叠加公司煤炭贸易业务的营收结构优化，单吨毛利润显著改善，2026年上半年单吨毛利润回升至24.5元/吨。截至2026年三季度末，动力煤市场价格高位运行，预计公司煤炭贸易业务全年盈利能力将维持较高水平。
　　盈利预测
　　2026年，得益于煤炭价格的上行，公司煤炭贸易业务盈利同比改善；受益于南太湖项目2026年正式并表，热电联产业务进一步增厚。目前公司积极推进热电联产业务发展，未来供热规模有望持续增长，进一步增厚经营业绩。我们预期公司26-28年实现归母净利润7.45、8.63和9.25亿元，对应EPS 1.3、1.5和1.7元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险分析：煤价波动的风险；下游用热需求疲软的风险；煤热联动机制变化的风险。