核心观点
　　公司2026前三季度归母净利同比上升81.86%。2026Q1-Q3实现营收539亿元（+67.83%），归母净利32.3亿元（+81.86%），扣非归母净利润30.3亿元（+76.43%），经营活动产生的现金流量净额-6.4亿元，系钨精矿价格同比大幅上涨，产品价格联动调整，经营规模扩大，存货、应收款项等铺底流动资金增加，经营活动现金流量净额同比减少。单季度2026Q3归母净利10.3亿元，同比+27.44%，环比-6.2%。2026前三季度钨原材料价格于Q1大幅上涨，Q2快速回落后波动下行，整体均价同比上涨，切削工具等深加工产品销量实现稳步增长；公司主要深加工产品磁性材料在新能源汽车、节能家电、电机等多个应用领域实现增量，前三季度实现销量1.02万吨，同比增长25%；能源新材料业务，磷酸铁锂共实现销量6.31万吨，同比增长19%。
　　同比2025Q1-Q3，增利因素：2026Q1-Q3江西钨精矿均价59.0万元/吨，同比增41.3万元/吨（+232%），经测算，增厚毛利约27亿元；减利因素：钨业务原材料价格波动下行，公司正常经营库存发生跌价损失，Q3单季度计提存货跌价损失4.6亿元。
　　2026Q1-Q3公司实现毛利112亿元，同比2025Q1-Q3的58亿元增加93.4%。费用方面，公司2026Q1-Q3期间费用合计37亿元，较2025Q1-Q3的24亿元有所提升，主要系研发费用从去年同期12亿元提升至20亿元。
　　自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
　　公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%。洛阳豫鹭暂停生产后，其他现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约8500吨左右。
　　公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。
　　风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为841/935/1028亿元，同比增速82%/11%/10%；归母净利润分别为43.1/49.5/53.4亿元，同比增速86%/15%/8%；EPS分别为2.71/3.12/3.36元，当前股价对应PE分别为12.9x/11.2x/10.4x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。