26年前三季度公司实现营业收入48.58亿元，同比+25.86%；归母净利润1.80亿元，同比-45.86%；扣非归母净利润1.62亿元，同比-49.74%。其中，26Q3营业收入15.77亿元，同比+10.49%；归母净利润0.54亿元，同比-58.69%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-69.00%。公司单三季度收入增速略有放缓，利润端因销售费用投放增多、汇率、原材料成本等原因阶段性承压。向后看，我们看好公司境内自主品牌的持续增长，以及海外工厂产能释放所带来的利润增量，公司具备主粮业务的规模效应以及全球化产能布局的长期价值，维持“买入”评级。
　　26Q3营收表现稳健，自主品牌保持快速增长
　　外销层面，受去年同期高基数以及公司订单节奏影响，我们估算公司26Q3外销营收有望实现微增，其中关税背景下公司北美本土产能的稀缺性进一步凸显，海外工厂营收有望实现高单增长，出口保持平稳；自主品牌方面，据久谦数据，公司26Q3顽皮/领先/zeal品牌GMV分别同比+28.6%、+24.5%、-9.1%，合计GMV同比增长21.6%。其中顽皮受益小金盾等新品放量，稳居大众主粮头部阵营；领先烘焙粮延续高增；Zeal同比下滑或系高端进口粮基数及竞争影响。公司持续加强销售费用投放，叠加新品增长良好，我们估算Q3公司自主品牌延续此前高速增长的势头，持续创造佳绩。
　　毛利率环比改善，销售及财务费用率同比提升
　　公司26年前三季度综合毛利率26.10%，同比-4.44pct；其中26Q3毛利率26.57%，同比-2.54pct、环比+1.49pct，同比降幅较二季度收窄，毛利率端环比有所修复。费用率层面，公司26Q3销售费用率14.68%，同比+3.15pct，主要系公司加大销售费用投放影响；公司管理、研发及财务费用率分别为4.92%/1.99%/1.20%，同比+0.44pct/+0.10pct/+0.27pct。其中财务费用率持续提升，主要受汇兑损益影响。
　　关注明年海外工厂利润释放节奏
　　2026年是公司海外产能密集投放期：加拿大二期、墨西哥工厂处于爬坡阶段，美国第二工厂也有望于年内落地，爬坡期折旧摊销前置可能对当期利润形成压制。展望2027年，随着北美各工厂产能利用率爬升、固定成本摊薄，海外板块有望从收入增量切换为利润弹性，我们认为明年海外工厂的利润释放值得期待。
　　盈利预测与估值
　　考虑到关税、汇率等不确定性，我们下修公司营收及毛利率预期进而下修公司26-28年归母净利润至2.88/4.08/5.79亿元（较前值分别调整-24.57%/-18.97%/-13.45%），对应EPS分别为0.89/1.27/1.80元。参考2027年可比公司估值均值19XPE，考虑到公司自主品牌势能向上，海外产能释放节奏向好，给予公司27年28倍PE估值（前值对应26年30倍PE），基本维持目标价35.6元。
　　风险提示：国内消费增长不及预期、国内养宠渗透不及预期等、原材料价格大幅波动等。