投资要点：
　　公司发布26年三季报，26Q3营收、归母净利润低于预期。26Q1-3营收16.6亿元，同比增长1.9%，归母净利润1.4亿元，同比下滑15.4%，扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑21.9%。单季看，26Q3营收4.8亿元，同比下滑10.6%，归母净利润0.19亿元，同比下滑64.6%，扣非归母净利润0.18亿元，同比下滑66.6%，公司仍处于主动去库存调整，营收、净利润低于预期。
　　销售费用率上行，毛利率及净利率承压。26Q1-3毛利率51.6%，同比下滑2pct，期间费用率41.6%，同比增加0.5pct，其中销售费用率增加1.1pct，管理/研发费用率分别下降0.4/0.3pct，最终归母净利率8.2%，同比下降1.7pct。
　　坚定执行去库存，存货同比下降，账面资金充裕。26Q1-3期末存货7.6亿元，同比下降8.8%，存货周转天数约246天，同比改善39天。虽然26Q1-3经营现金流净额2.1亿元，同比下滑48.6%，但截至26Q3末，账上货币资金、交易性金融资产及其他流动资产合计约9.1亿元，整体流动性依旧充裕，具备较强抗风险能力。
　　根据此前中报披露分渠道表现：1）26H1线上/直营/加盟营收分别为5.7/3.1/1.8亿元，同比+13.5%/+11.4%/-5.8%，毛利率分别为48.2%/62.8%/48.3%，同比-1.3/-3.5/-1.0pct，主要渠道毛利率均有所下滑，电商营收贡献占比已达48%。2）从门店数量看，26H1末总门店数1313家（较年初净关80家），其中直营486家（较年初净关8家）、加盟827家（较年初净关72家）。公司持续推进渠道结构优化，适度收缩低效门店，加快购物中心及奥特莱斯等高势能渠道布局，同时依托数字化工具和系统化培训提升加盟商运营效率，为长期增长积蓄动能。
　　公司资产质量优秀，期待去库存调整完毕之后迎来修复。考虑到公司去库存进度及经营改善节奏，我们主要下调各渠道营收，并上调销售费用率，因此下调盈利预测，预计26-28年归母净利润3.0/3.2/3.5亿元（原为3.5/3.7/4.0亿元），对应PE为17/15/14倍，由“增持”下调至“中性”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期。