北新建材Q3实现营收64.45亿元（yoy+1.54%，qoq-0.35%），归母净利5.29亿元（yoy-19.40%，qoq-7.39%），归母净利好于我们此前预期（5.0亿元），我们推测或主因公司销量同比降幅好于预测。前三季度实现营收190.76亿元（yoy-4.17%），归母净利19.05亿元（yoy-26.35%），扣非净利18.63亿元（yoy-26.40%）。中长期看，我们维持认为公司消费品逻辑有望兑现，“一体两翼”布局持续深化，维持“买入”评级。
　　26Q3成本压力增大，毛利率同环比承压
　　26年前三季度公司综合毛利率27.78%，同比-1.75pct；Q3毛利率25.82%，同/环比-1.97/-2.22pct，单三季度同环比下降，我们推测或主因成本环比延续增长态势，而公司产品价格提价传导落地需要时间，据Wind，三季度石膏板主要原材料国废黄板纸销售均价环比+15.5%/同比+22.8%，防水主要原材料沥青销售均价环比+8.3%/同比+28.7%，涂料主要原材料钛白粉销售均价环比-11.3%/同比+11.6%，除钛白粉外，其他主要原材料成本同环比均提升幅度较大。考虑到Q4需求整体仍偏弱，地缘政治影响下，上游石化成本仍在高位震荡，预期盈利仍受成本侧制约。
　　期间费用刚性，应收进一步压降
　　前三季度公司期间费用绝对值为29.4亿元，同比+3.3%，收入规模承压下对费用摊薄削弱，期间费率同比+1.1pct至15.4%，其中销售/管理费率为6.1%/5.0%，同比+0.51/+0.49pct，我们推测成本表现刚性，或部分源于市场竞争激烈，叠加公司持续推进“两翼”业务外延并购，收购公司并表亦带来一定费用波动。前三季度公司归母净利率9.99%，同比-3.01pct。前三季度公司经营性净现金流7.77亿元，同比下降49.6%，主因收入规模有所收缩，收现比/付现比分别为85.9%/91.3%，同比+3.1/5.6pct。截至三季度末，公司账面应收账款净值为61.4亿元，同比-3.8%，规模延续压降。
　　实物量短期改善有限，但“两翼”对冲单一品类周期波动扰动
　　据国家统计局，26年1-9月全国房地产销售/新开工/竣工面积同比-13.2%/-24.9%/-25.1%，较前8月降幅扩大1.1/0.1/1.4pct；1-9月限额以上建筑及装潢材料企业零售额874亿元，同比-9.7%，降幅较前8月收窄0.1个百分点，9月单月零售额105亿元，同比-9.2%，较8月降幅收窄2.6pct。综合看，下游地产实物量仍未体现明显改善趋势，我们预期石膏板需求在短周期或延续承压态势。但公司“两翼”业务维持快速成长趋势，或一定程度抵消单一产品销售受周期波动影响；同时公司石膏板产品矩阵完善，通过不同品牌差异化经营策略，与灵活的量价调节机制，Q3收入出现同比改善趋势，在中长期消费品逻辑有望持续兑现。
　　盈利预测与估值
　　考虑到实物量需求短周期改善迹象不明显，我们下调公司26-28年石膏板销量及销售价格同比增速假设，下调公司26-28年归母净利润至24.58/28.07/31.59亿元（较前值分别调整-18.23%/-23.41%/-26.40%），对应EPS为1.45/1.65/1.86元。可比公司27年Wind一致预期PE均值为12x，考虑到公司“两翼”业务成长较好，抵御单一产品销售受周期波动的扰动，给予公司26年13倍PE估值，下调目标价为21.45元（前值26.55元，对应15倍26年PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，两翼业务整合不及预期，下游需求不及预期。