报告回顾了2017年以来LME锌与沪锌的多轮挤仓行情：挤仓定价的不是库存总量而是可交付货源的结构性紧张，核心观测指标是隔月价差与虚实比，报告据此设定了LME 0-3价差（关注级60、严重级150、极端级250美元/吨）和沪锌当月-连1价差（200、500、1000元/吨）的分级阈值，并要求以进出口通道、现货升水趋势、注销仓单或可提取库存枯竭三项条件确认。LME七轮挤仓分别由矿端收紧与注销仓单高企、海外低库存叠加中国仓单荒外溢、库存荒与出口滞后、欧洲能源危机与区域库存失衡、俄气断供后注销比高达80%、矿端超预期收紧与头寸集中（2025年10—12月为唯一极端级、峰值338.7美元/吨）、以及货源被锁定而非被抽走所驱动，多因中国货源出口补充、电价回落或加息抑制需求而结束；上期所自2017年以来共32次达标、393个达标交易日，2022年以2425元/吨创极值且跨度最长，核心是能源危机下国内外减产共振、仓单极低、虚实比超千倍，最终由交易所提保证金、限开仓等制度引导结束，其余年份多围绕低库存、低仓单、高虚实比展开，成因相对单一、主线即虚实比。海内外共振的挤仓仅4次，两次历史极值均发生在对方市场毫无反应之时，进出口窗口关闭下内外库存与仓单存在差异，挤仓行情内外并无联动性。