核心观点
　　公司发布2026年三季报，Q3收入和归母净利润实现快速增长，利润高增主要来自美国关税退税一次性增厚（税后约3.98亿元），剔除后经营业绩符合预期。收入端全地形车量价齐升、燃油两轮出口放量；利润端同口径毛利率受人民币升值与电子料涨价压制。展望Q4及2027年，27款年款与ATV新品支撑四轮，RUV新车2027Q1贡献收入；燃油两轮出口拐点已现，极核全年指引下修至80万台以内，电动两轮拐点后移。
　　事件
　　2026年10月20日，春风动力发布2026年第三季度报告。
　　公司2026Q3实现营业收入75.56亿元（YOY+49.90%），归母净利润9.56亿元（YOY+131.27%），扣非归母净利润5.09亿元（YOY+27.52%），归母净利率12.66%（YOY+4.46pct）。
　　简评
　　一、收入分析：四轮量价齐升，燃油两轮出口拐点初现
　　1）全地形车：北美、欧洲新品投放与渠道拓展持续推进，高端车型占比提升，Q3销售7.15万辆（YOY+47%），均价5.71万元（YOY+20%），实现收入40.82亿元（YOY+76%）。核心大单品U10 PRO单季全球销量约1.7万台、Z10约0.3万台，其中美国市场约1.3万台、非美市场约0.7万台。Q3墨西哥基地月均产量突破4000台、泰国突破3000台，墨西哥U10 PRO毛利率同比改善约3pct。27款自8月起全面批发，8-10月美国终端零售同比超预期，渠道库存健康。
　　2）摩托车：公司坚持国内国际市场并举，Q3销售11.59万辆（YOY+76%），均价1.84万元（YOY-20%），实现收入21.36亿元（YOY+41%）。销量高增主要由踏板车放量与出口增长驱动，Q3两个排量段踏板合计销量近3万台、与Q2相当，踏板单价及毛利率偏低导致整体均价下移。前三季度内销15.81万辆、收入26.53亿元（YOY+11.29%），外销15.42万辆、收入34.83亿元（YOY+40.13%），欧洲占出口销量近一半，中南美保持高增。公司资源进一步向出行类产品倾斜，踏板优先深耕国内、后续向东南亚等市场导入，玩乐类SR/CLC/NK/ADV平台继续巩固。
　　3）电动两轮车：Q3销售22.87万辆（YOY+18%），均价3375元（YOY-5%），实现收入7.72亿元（YOY+13%），增速较上半年（YOY+33.15%）明显放缓。9月行业性3C认证暂停涉及部分电动自行车车型，公司绝对数量在行业中相对可控、但电自占比偏高，短期生产与交付受到影响；1-9月电自销量占比不足20%，电摩占比持续提升。渠道门店已增至3000家以上，海外覆盖30余个国家和地区，但极核仍处亏损状态、尚未实现盈亏平衡。公司已将全年销量指引由100万台下修至80万台以内，并正积极申请认证恢复或重新认证。极核作为第三增长曲线的战略定位不变，随着行业合规化推进、电摩新品投放及规模效应显现，中长期仍具成长空间，短期需跟踪3C认证恢复节奏与渠道库存去化。
　　4）配件：Q3实现收入约4亿元，同比基本持平。
　　5）其他业务：Q3实现收入约2亿元，同比增长30%左右。
　　二、盈利分析：退税增厚表观利润，同口径盈利保持稳健
　　1）毛利率、费用率：退税冲减成本抬升毛利率，汇率与电子料形成同口径拖累
　　毛利方面，Q3毛利率33.48%（YOY+7.33pct，QOQ+7.18pct），主要系美国关税退税冲减营业成本，Q3税前退税约5.7亿元、影响毛利率约7.5pct。剔除退税后同口径毛利率约26.0%，同比基本持平、环比提升约0.6pct（公司口径），四轮占比提升对冲了四轮、两轮自身毛利率的环比下滑（分别约-1.7pct、-1.4pct）。同口径主要拖累为：①人民币升值，单独拉低毛利率约1pct；②电子料成本大幅上涨；③海运费上涨存在2-3个月滞后，Q3影响尚不明显。费用方面，Q3期间费用率15.57% （YOY+0.48pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为5.57%/4.00%/6.05%/-0.04%，同比-0.61/-0.12/+0.09/+1.13pct。销售费用率同比下降主要来自收入摊薄，但环比提升1.21pct，反映美国26款清库贴息及经销商会议费用集中投放；财务费用率上升主要系汇兑收益减少。
　　2）净利率：表观净利率大幅提升，剔除退税后基本平稳
　　Q3归母净利率12.66%（YOY+4.46pct），剔除退税后约7.4%（YOY-0.8pct、QOQ-0.1pct），主要受汇率与电子料成本影响；前三季度归母净利率9.65%（YOY+0.15pct），扣非归母净利率7.45%（YOY-1.62pct）。
　　三、怎么看Q4及2027年的需求和业绩变化？
　　四轮车：27款年款自8月起全面批发，8-10月美国终端零售同比持续超预期，渠道库存健康；ATV新平台400-600CC车型已陆续交付美国，其余排量段下半年补齐，美国ATV批发占比逐步提升。RUV全新车型计划2026年12月启动首批生产、年内或2027年1月交付美国，收入主要体现于2027Q1，毛利率预计介于U10 PRO与Z10之间。墨西哥、泰国产能（月均4000/3000台以上）原则上可满足美国常规需求，增量可通过中国基地兜底。预计Q4四轮收入环比提升、同比高增，2027年新品周期与份额提升驱动双位数增长。
　　摩托车：出口延续高增，欧洲占出口销量近半、中南美维持高增；内销玩乐类Q3环比回落，Q4电子离合、电子油门等新品陆续投放有望修复，踏板