本周上证指数跌2.56%、沪深300跌3.40%、创业板指跌8.90%，全A日均成交额15762亿元，较上周16399亿元进一步回落至3.9%。本周上证指数跌穿3700点关键整数关口，打破年初以来市场较为稳定的3800-4200点震荡框架，虽然本周沪深300ETF净流入超过400亿元，但持续下跌的恐慌情绪尚存，对应融资资金也出现大规模净流出。下周即将召开金融街论坛年会，市场高度期待在政策层面尤其是“培育壮大耐心资本”“双向开放下的长期投资机遇”能够传递出令人更为振奋的信息，以及“启动实施深化创业板改革”等资本市场改革的新信号亦值得期待。基于交流反馈看，市场想要的真正答案其实很清晰，要么看到国内K型经济收敛对应在内需提振出台真招实招，让大家逐渐敢投资放心消费扭转收入信心不足的预期；要么看到海外长端美债利率能够边际缓和以降低估值压制，至少不要继续创新高，在定价层面能够逐渐对高利率脱敏。
　　根据国内K型经济-海外美债利率四象限框架，我们一直在等待从第三象限向第四象限的过渡信号，对应AI科技板块系统性转机，这点预计在10月下旬能明确下来。对于本轮7月以来创业板指回调接近40%，点位大致回落至2025年8月水平，当期PE估值回落至32X左右（924估值为25X左右），其PE_TTM历史分位数（2012年至今）仅有13.4%。结合2026H1上半年利润增速35%，这种在高增速下低估值状态在历史上并不多见，要么意味着创业板指后续盈利周期大幅向下，要么就是事实上已经处于严重超跌的状态。在这个过程中，我们不建议对创业板指的估值状态采取“涨就是成长股估值，跌就是周期股估值”的摇摆模式，更倾向于是“通过利润增长不断消化估值”的良性模式。此外，近来美股AI和A股科技阶段性收益背离使得两者比值来到历史高位，这意味着后续要么美股科技补跌，要么A股科技补涨，这点在年内美债利率继续创新高难度不断增强背景下显然后者概率正在上升。
　　1、从创业板自身角度观察，基于过去两轮创业板指大周期复盘，发现一轮极限的调整幅度大约是此前区间上涨幅度的60%左右，调整周期为16-19周，触及阈值后立马反弹。第一轮调整发生在2015年年中：创业板指在2015/6/5盘中冲上4037.96随后一路下杀至2015/9/2的1779.18点，历时约14周（89天）、跌幅53.4%——对应前一段585.44→4037.96上涨波段，涨幅回撤比例为62.8%。第二轮调整发生在2021Q4至2022年4月：以创业板指2021/11/29顶部3522.50点此后单边下杀至2022/4/27的2122.32点，历时约20周，跌幅39.8%；对应2018/10/19从1184.91点累计上涨2337.59点，涨幅回撤比例也为59.9%。这一轮从2024/2/5的1482.99点起涨，到2026/6/26见顶4380.41点（累计上涨2897.42点，涨幅+195.4%），随后一路回落至2026/10/15收盘的2783.17点，历时约17个自然周，跌去1469.22点、跌幅34.6%、区间涨幅回撤比例54.4%，已经非常接近60%极限回撤比例。
　　2、从美股科技和A股科技的背离角度观察，竞争力的解释是：1、首要是资金面高美债利率下全球AI资产定价缩圈至美股AI科技核心龙头；2、其次是产业趋势上A股海外算力链额外计入供应商的政策风险。客观而言，历史上A股科技和美股科技走势在大多数时间是同向的（60%以上时间正相关，同涨45%，同跌20%），基本上若美股科技跌A股科技则很难独立，美股科技涨A股科技跌时有发生（时间占比25%），A股科技涨美股科技跌偶有发生（占比10%）。定价角度来看，两者在分母端共享全球流动性与风险偏好提振，宽松时同涨（例如：2020），紧缩时则两者同跌或分化（同跌例如：2022）。背离或者差异的主要原因：1、发生在分子端产业利润不同（例如：2021费半占据绝大数多数利润大涨)；2、产业话语权冲突（例如：2025年初deepseek）3、国内外经济货币政策错位导致（例如：2015年上半年）。
　　归回到我们反复强调10月下旬或开启的年内AI科技第二波，主要是建立在以下两个预判基础之上：1、10月下旬-11月长端利率美债利率进一步创新高难度在不断增强，有利于对高美债利率脱敏定价；2、10月下旬开启国内外财报季AI产业景气趋势能够获得进一步验证，本次中报季胜负手在于三点：微软FY26Q4单季Capex能否兑现400亿以上指引、Meta是否借财报澄清算力出售争议并再度上修、以及谷歌/亚马逊对2027年Capex的定量表述——只要上述三点中两点以上兑现，海外AI算力链的景气叙事将年内完成再确认。在此认知基础上，我们再次反复强调：1、在国内宏观经济K型分化没有收敛之前，资本市场“无科技不成牛”，最终结束“M非A”信仰要坚定。2、全球宏观不出现“黑天鹅”（例：美联储激进加息周期与美伊冲突明显加剧）前提下，只要AI科技后续盈利增长斜率超过贴现率上行的幅度，资产价格就会呈现对冲式上涨；3、只要产业逻辑没问题，经过一个季度情绪消化与交易拥挤回落至中位水平，四季度10月下旬AI科技行情回归概率在增大，这才是年内胜负手。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。