投资要点：
　　服装+电冶化工双主业布局，2025年归母净利润重回增长。鄂尔多斯自1980年长期深耕羊绒产业，2003年围绕矿产资源开发—电—电冶及化工打造第二主业，重点推动一体化及精细运营。2025年8月，公司硅基合金创新工厂作为一体化标杆项目顺利投产；同年公司电冶化工板块优势集中显现，板块毛利率同比提升4.29pct至18.48%，助力2025年公司归母净利润同比+27.9%至23.63亿元。2026年H1，公司实现归母净利润14.16亿元，同比+43.19%，经营优势进一步放大。我们认为公司两大主业未来均存亮点：
　　电冶化工：煤电一体化和资源高效转化构筑自身成本护城河，同时产品价格具备看涨期权。一方面，公司在精益运营下通过资源循环利用和产业链延伸进一步降低主要产品单位成本，以硅铁为例，2021-2025年公司硅铁单吨成本从5933元/吨下降至4681元/吨。另一方面，公司权益煤炭产量约1000万吨/年，产量与自身发电用煤炭需求基本匹配；而电力成本均占硅铁、电石等核心产品生产成本的50%及以上，自备电力为公司产品带来显著成本节约，且后续电力新能源化后可进一步降低。我们判断，尽管硅铁与氯碱化工产品供需宽松格局短期或难以扭转，但随着电力供需改善及电力市场化改革推动，电价企稳将为电冶化工产品价格提供底部支撑，且或将推动硅铁价格进一步向上。2026年硅铁价格中枢已连续三个季度实现上涨，公司具备成本优势的同时产品价格具备看涨期权。
　　服装业务品牌价值逐步凸显，持续维持高毛利能力。公司服装业务依托于优质羊绒资源和持续抬升的品牌价值，近年已构筑起多品牌矩阵精准覆盖不同消费群体，并通过技术改进等生产四季服装拓宽羊绒应用边界。同时公司在拓展产品品类的同时并没有牺牲盈利水平，反而依托全产业链优势和品牌价值持续体现使得2022年后公司服装业务毛利率持续抬升，至2025年已达59.80%。
　　控股股东及一致行动人持股比例72.84%，连续3年维持70%以上高比例派息。公司现金创造能力强且净现金流已转正。2026H1，公司资产负债率仅有43.60%，财务费用率0.17%，货币资金70.43亿元。公司控股股东及一致行动人合计持有公司72.84%股份，大股东分红意愿较强，公司2023-2025连续三年维持70%以上派息比例，股息率回报均在5%以上。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。当前公司可定义为拥有坚实利润壁垒的一体化公司，行业产品价格存在潜在上行可能，同时兼具分红能力。预测公司2026-2028年分别实现归母净利润30.31亿/31.91亿/35.07亿元，分别同比+28.3%/+5.3%/+9.9%，分别对应2026年10月9日收盘价的PE估值为12.2x/11.6x/10.5x。
　　风险提示：宏观环境变化风险，政策风险，产品价格风险，成本波动风险。