供应：月内菲律宾离港与中国到港先升后降，最近一周双双回落；港口库存加速累积至922万湿吨，月内累增逾110万湿吨，累库方向与矿端多余量进入港口库存的判断一致。菲律宾雨季通常10月起影响实际供应，期货价格存在提前反应的可能，矿端价格支撑开始具备计入价值；印尼全年配额具体数据仍未公布。印尼MHP产量环比连续第三个月回升，新产能投放后继续爬坡，产量仍低于去年同期。火法方面，印尼高冰镍产量逐月递减且收缩加速，同比维持高增而环比大幅收缩，背离进一步加深；转产利润持续为负，镍铁转产高冰镍的经济性尚未恢复，高冰镍失去转产补给。进口端，湿法中间品进口自低位小幅回升，镍锍进口维持低位，印尼产量变化对中国可进口量的传导继续兑现。国内纯镍产量同环比双降，开工率不足五成，厂家开工意愿不足。原料结构约七成已切换至高冰镍与MHP路线，高冰镍的进一步收紧将直接传导至电积镍的原料成本与产量。8月纯镍进口环比、同比均明显收缩，前期依据进口窗口持续关闭作出的进口回落判断得到海关数据印证。9月中旬起进口窗口重新打开，仅个别交易日小幅亏损，预计近期进口量自低位有所回升，有待海关数据印证。国内镍铁产量环比回升，印尼产量同步抬升，8月进口镍铁明显放大。负转产利润下镍铁留存于不锈钢链条，与300系产量放大形成自洽；出厂价月内延续回落，原料端对不锈钢的成本支撑边际减弱。
　　需求：三元电池：前驱体产量维持高位并环比续增，高镍化推动单位耗镍系数继续抬升，9系产品明显放量，耗镍量增速持续快于产量增速。终端销售疲弱至今未传导至实物量消耗，需求韧性与前期市场悲观预期的差距依然存在。300系不锈钢：国内产量创阶段新高，环比大幅放量。原料成本上移过程中产量仍能扩张，按照既有验证逻辑，终端需求坚挺再次得到确认；不锈钢社会库存月内开启去化，产量扩张与库存去化并存，需求强度进一步得到实物量佐证。
　　库存与结构：纯镍社会库存月内连续去化，上期所库存小幅下降，LME库存高位续增至28.5万吨附近，保税区库存持平。不锈钢社会库存转为去化。前期推演的纯镍去库持续兑现，现实库存变化滞后于基本面推演，与偏多结论并存不构成矛盾，库存数据继续用于跟踪去库的兑现进度。
　　结论与操作建议：供应端结构性收缩主线未变：中间品分化延续，高冰镍收缩加速且失去转产补给，电积镍同环比双降；需求端两大下游强度维持，纯镍去库持续兑现。维持底部震荡偏多判断，方向不变。