公司：聚焦饲料主业，海外业务成为第二增长曲线。公司战略清晰、目标明确：明确将饲料业务作为第一核心业务，持续聚焦核心能力建设与规模化扩张，中期目标是2030年销量达到5150万吨，稳步提升国内产能利用率与市场占有率，加快推进海外饲料业务布局。公司于2011年开始进军海外市场，2024年开始加码布局，2025年公司海外地区饲料外销量346万吨，同比增长约47%。海外市场高增速+毛利率远高于国内，同时海外增量市场广阔，公司整体估值从2024/9/18的12X提升至2025/9/15的20X。
　　行业：海外市场高增速，格局持续改善。1）规模：各国饲料稳中增长，2024年全球饲料市场规模为14.05亿吨。分国家看，印度是亚洲最大的市场占比达33.9%，其次越南占比15.8%，印尼占比13.5%，菲律宾占比8.3%，泰国占比7.5%，孟加拉国占比6.1%，马来西亚占比3.6%。2）从格局看：在养殖规模化提升、政策支持及技术升级下，各国饲料行业格局持续改善。2020年到2024年，越南水产料行业CR5从28.1%上升至47.0%，印尼水产料行业CR5从55.8%上升至66.3%。
　　公司为全球大型饲料企业增速第一，亚洲（除东亚）水产料第二，越南水产料第一。水产料及越南是公司最大的市场，公司为亚洲第二大水产料供货商，市场份额达10%，也是越南第一大，市场份额达19.2%，厄瓜多尔排名第六，在印尼排名第七。1）从收入看，2025前三季度数据，海外饲料业务占比海外收入97%，水产料收入占比67%；2）从国家看，越南收入占比60%，其次厄瓜多尔占比13%，印尼占比12%，埃及7%。2025年海外饲料销量同比增长约47%，公司吨毛利也在持续增长。
　　高研发、重服务、可复制，铸就核心竞争力，海外市场打开增量空间。公司重视技术赋能产业升级，已在越南、印度尼西亚及埃及建立了多个研发中心，建立了一支约400人的研发团队。同时是行业中率先研发及实施“苗－料－药”综合解决方案的公司之一，努力解决养殖户成本高、成活率低等问题。公司已打造一套成熟的运营框架，横向上将水产料领域的成功经验复制至禽料、猪料等多个品类，纵向上，已完成水产业务从饲料到种苗、动保、技术服务全链条延伸，跨地区上，已将越南市场的成功经验复制至亚洲，并进一步拓展至非洲、拉丁美洲。目前公司扩产主要通过1）扩大关键战略地区现有产能，主要通过越南、印度尼西亚、埃及、厄瓜多尔、孟加拉国等，预计在未来三年内饲料产能提升300万吨，2）新建新兴市场产线，公司计划将业务扩展至泰国、马来西亚、尼日利亚、坦桑尼亚及孟加拉国。
　　投资建议：由于公司国内业务稳定增长，海外市场扩张快速，故我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为45.2/60.8/68.4亿元，同比增长分别5.5%/34.7%/12.5%，对应2027年11.2xPE，低于行业平均，维持“买入”评级。
　　风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、地缘政治风险等。