十月策略：几个重要的观测
　　全球权益市场近期先如期修复、而后在地缘反复和美国经济超预期共同带动美债利率创新高后出现反复波动，最终美股明显强于非美市场。对于中国相关硬件资产在本轮反弹中的落后可能并不仅仅是因为筹码原因，而是全球共同特征。这背后对应的是“强美元、高利率”环境下资金回流美国的逻辑正在逐步演绎。近期，9月美国经济数据的超预期进一步从经济基本面侧验证了美元回流的基础，这几乎对美国以外的所有资产形成了有效压制。
　　当下权益市场不同类型的资产对利率的敏感度并不相同：商品锚定实际利率、出口出海锚定名义利率、而AI更像是锚定（名义利率-产业自身通胀），其本身又构成了名义利率上行的基础，但本轮动力明显弱于4-6月。值得一提的是，近期围绕霍尔木兹海峡通航问题出现边际积极信号，尽管目前尚未取得实质性进展，但考虑到高能源价格带来的通胀压力及可能对美国国内政策形成的潜在约束，美国中期选举前双方潜在的谈判诉求或将释放进一步的积极信号。若后续地缘风险缓和：能源价格短期回落缓解因通胀担忧带来的名义利率上行压力的同时，实物供给约束改善有望带动有色等实物资产修复。对能源而言，在低库存和当下成品油市场的紧张格局下，油价回落反而可能进一步释放补库需求。从能源侧来看，长期视角下全球人均石油消费量保持稳定，在当下AI以外投资被利率升高挤出的周期中，支撑能源消费量的更多是稳定的消费需求。有别于3-4月的单因素、高波动的特征，当下石油市场开始转向当下的多因素、低波动的特征：一方面，当下成品油市场库存偏紧+海外炼厂开工率持续处于高位，9月以来美国柴油价格最高已超过2022年；另一方面，由于地缘导致原油通航受阻，船舶被迫重新规划路线、航运距离增加，或已通过船对船过驳的方式实现外运，这在一定程度上确实能够缓解原油出口受阻问题，但航运成本的飙升也使得原油到岸成本急剧攀升。在问题部分解决的同时，全盘解决运输问题的难点也从3-4月的霍尔木兹海峡是否通航，变为涉及多边维度的问题。当下的能源问题，从一个非黑即白的高波动问题，变为了一个更复杂而更低波的问题。
　　出口视角看，2025年中美贸易摩擦以来中国对美出口明显下降，目前正处于历史低位且过去6个月呈现底部企稳迹象。而中美元首会晤后，贸易理事会机制的建立或将增强双方政策沟通的连续性与可预期性，经贸关系也可能转向更加机制化的协调。中美贸易摩擦对我国出口边际冲击最强的阶段可能正在过去，当前美国耐用品和非耐用品库存均在历史低位，产业链补库和潜在的贸易摩擦缓和或将有望带动相关消费品对美出口修复（利率能有效下降仍然是前提）。市场趋势性机会仍然不明确，结构性的应对仍然是主要思路，我们推荐：第一，有色金属（金、铜、铝）作为美元对立面资产，长期看当下科技并不具有再加速能力，而在极致的加息预期落地与地缘矛盾缓和后，阶段性反弹正在孕育；第二，本轮油价的波动反而可能释放全球对能源的补库需求，石油、油运和炼化为代表的能化链条将继续受益。
　　风险提示
　　国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。