【市场观点】
　　行业表现：上周传媒（申万）指数整体跌0.77%，同期沪深300指数整体跌1.51%，板块相比沪深300指数跑赢0.75%，位列所有板块第16；恒生科技指数跌2.13%。
　　A股传媒：板块整体回调，出版与并购个股涨幅靠前。从个股看，涨幅情况：新华文轩（46.4%）/新华传媒（46.33%）/内蒙新华（37.02%）/天威视讯（34.88%）/国旅联合（14.17%）领涨。跌幅情况：中视传媒（-18.08%）/中信出版（-17.95%）/返利科技（-8.46%）/中国出版（-6.55%）/上海电影（-6.32%）领跌。
　　港股互联网：板块整体回调，互联网核心标的相对稳健。从个股看，涨幅情况：腾讯控股（4.2%）领涨。智谱（-18.78%）/MINIMAX-W（-9.17%）/阿里健康（-7.83%）/小鹏汽车-W（-6.14%）/同程旅行（-5.73%）领跌。
　　【投资建议】
　　AI：9月21日-9月27日模型调用量预计为145 T tokens，周环比+12%。模型方面，本周全球模型密集发布，海外Claude Opus 5.5、GPT-6 Sol/Luna、Grok4.7相继上线，重点围绕长程Coding、专业知识工作、电脑操作及任务执行效率迭代。国内小米发布MiMo-V2.6，腾讯发布Hy Image3.5 preview，阿里推出Qwen-Audio-3.1，进一步强化多模态理解、图像编辑与实时语音交互；同时DeepSeek第二轮融资已近尾声，目标融资500亿元，关注融资落地对模型研发及算力供给的支撑。应用方面，海外Meta Muse热度高企；国内千问办公发布“企业上下文”及QwenNote硬件功能，个人与企业Agent均加速向跨应用执行、上下文积累及实际任务交付延伸。关注国内外模型竞争格局及融资节奏，以及个人Agent用户留存、企业级部署与订阅转化的商业化进展。建议关注腾讯控股、快手-W、MiniMax、智谱、阿里巴巴-W、昆仑万维。
　　互联网：AIC端场景关注度持续回升。海外Meta Muse于9月18日起持续位列美国下载总榜第一名，推动Meta 9月以来涨幅31.4%。本周Meta Connect大会上，以Muse为首的“个人超级智能”成为新的战略核心，且将接入硬件条线（智能眼镜、Muse Charm等）；同样布局C端Agent的创业公司Instinct正洽谈以约100亿美元估值融资10亿美元。国内方面，云栖大会上宣布，千问将加速打造personal agent，办事服务覆盖领域扩展至20多个，并向健康、学习、工作等复杂场景深入。我们认为，Muse或验证了在chatbot之外，C端用户有更高频、刚需、差异化的AI使用场景。此前OpenAI已宣布广告收入ARR达10亿美元，而C端Agent有望进一步推动广告、电商等商业化空间打开，关注入口与生态优势显著的互联网平台企业。配置上，继续看好Hy4+Workbuddy+小微共同催化的腾讯控股，全栈AI布局的阿里巴巴-W；关注快手-W、汇量科技、心动公司、阅文集团。
　　游戏：本周腾讯《王者万象棋》维持国内iOS游戏下载榜top2水平，9月25日后畅销榜回升至Top10，关注长线赛季表现。近期多款出海SLG/休闲产品爬升提速，世纪华通《Lord Rush》《Top Force》《Hotel Legacy》，三七互娱《LastAsylum: Plague》《ZRoute: Redemption》表现优异，神州泰岳、掌趣科技等多款新游在测，关注新品推动收入天花板提升。大厂新品中，国产3A《影之刃零》（腾讯投资）10月底发售，网易《无限大》定档27年1月，B站《三国志王道天下》预计26Q4上线。关注26Q3绩优公司，及26H2-27年产品周期弹性。均衡配置角度，关注世纪华通、恺英网络、腾讯控股、网易-S；弹性角度，关注心动公司、完美世界、三七互娱、神州泰岳、顺网科技；红利角度，关注巨人网络、吉比特。
　　IP&泛娱乐：IP板块，泡泡玛特Zsiga人生秀场mini可动人偶系列销售表现良好，天猫销售2w+，发货搜后系列内大部分款式在千岛均溢价状态；星星人好好生活系列手办/泡泡萌粒将于10月1日发售，相关标的泡泡玛特。影视板块，中秋国庆档多部影片如《小猪佩奇：完美假期》《什么意思夫妇》等已开启点映，关注重点影片票房表现及相关出品发行方。博纳影业出品的《三星堆：未来往事》定档10月23日，是国内首部利用AI技术制作并获得国家电影局公映许可证的院线电影，关注AI影视相关标的上海电影、昆仑万维、博纳影业、芒果超媒、华策影视等。
　　出版板块：新华文轩公告拟以3.46亿元收购四川民族出版社全部股权，交易将解决潜在同业竞争问题，完善出版内容布局，增厚利润。民族出版社2025年营收1.85亿元、净利润2178.75万元。建议关注出版国企并购整合进程，相关上市公司如新华传媒、新华文轩、中信出版、南方传媒等。
　　营销：广告营销行业正处于从底层架构到投放模式的全面AI升级中，ChatGPT、Gemini等超级助手推动对话式广告、GEO等新形态发展，企业由AI降本增效向AINative产品、原生营销平台延伸。新增流量入口与素材生产能力升级有望缩短“创意生成-投放测试-效果反馈”的迭代周期，推动竞争优势向数据积累、跨平台优化和规模化交付能力集中。关注对话式广告、营销Agent与GEO的付费转化与复购，以