本报告导读：
　　公司云服务、订阅及BIP产品维持增长，AI商业化与智能交付推动毛利率改善。
　　投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司主营云与软件业务，围绕大型、中型及小微企业、政府及公共组织客户提供企业数智化产品和服务。我们预计公司2026/27/28年实现营业收入96.39/102.58/111.41亿元，同比增长5.0%/6.4%/8.6%；归母净利润预计为-4.57/0.48/3.77亿元，对应EPS为-0.13/0.01/0.11元。采用PS估值法，参考可比公司2026E平均PS为4.28倍。考虑到公司处于云服务及订阅模式转型阶段，给予公司2026年动态PS 5倍，对应目标市值为481.94亿元，目标价为14.10元，首次覆盖，给予"增持"评级。
　　核心云服务及BIP产品保持较快增长，收入质量和毛利率同步改善。2026年上半年，公司实现营业收入37.27亿元，同比增长4.1%；其中云服务收入28.91亿元，同比增长4.6%，订阅收入同比增长12.1%。新一代核心产品用友BIP实现收入15.25亿元，同比增长15.0%，持续快于公司整体收入增速。受益于人员规模及成本费用控制，公司整体毛利率升至50.9%，同比提升2.6个百分点；归母净亏损为9.29亿元，同比减亏0.16亿元，盈利修复仍在推进。
　　订阅转型持续兑现，中小客户业务与海外拓展形成经营韧性。截至2026年上半年末，公司订阅相关合同负债为30.50亿元，同比增长26.5%；云服务ARR为28.65亿元，同比增长8.2%；云服务累计付费客户数达119.36万家。分客户看，中型企业客户业务收入同比增长10.2%，云订阅收入同比增长30.3%，续费率达96.0%；畅捷通小微企业客户业务收入同比增长13.4%，云订阅收入同比增长19.2%，占其整体收入比重提升至74.6%。海外业务收入同比增长57.9%，海外客户数量突破2,300家，全球化业务成为公司收入拓展的重要补充。
　　“AI至上”战略加速落地，BIP 6与智能交付有望强化产品和服务竞争力。2026年上半年，公司AI相关合同签约金额达9.06亿元，实现AI相关收入4.64亿元。公司发布用友BIP 6，完成由“X+AI”向“AI+X”的升级，并推出企业AI工作台、数据智能体、企业级AICoding平台、企业本体平台及AI治理平台等产品；BIP 6已形成65个垂直领域智能体、623个智能能力及超过2.6万个应用与服务接口。AI已进入研发与交付流程，部分新功能代码的AI参与度达90%，采用智能交付的项目周期缩短30%，有助于提升交付效率并改善项目毛利率。
　　风险提示。企业客户IT预算及项目验收节奏不及预期；行业竞争加剧；AI产品商业化、智能交付提效及海外拓展进度存在不确定性