26H1农业银行业绩延续增长韧性，息差持续企稳、减值损失增速大幅收窄推动利润修复；1600亿元注资打开资产扩表与结构优化空间，增量盈利有望逐步对冲摊薄，估值仍具修复空间。
　　事件1：农业银行发布2026年中期业绩报告，26H1经营稳健向好，夯实中期增长基础。
　　26H1农业银行营业收入、归母净利润分别同比增长11.1%、4.9%，增速较26Q1分别提升0.6pc、0.4pc。26Q2单季息差（期初期末口径）较26Q1提升5bp至1.28%。26H1末不良率环比26Q1持平于1.25%，拨备覆盖率环比略降2pc至290%。总体看，26H1农业银行业绩延续较强增长韧性，息差延续回升支撑利息净收入高增，减值损失拖累显著缓解推动利润增速边际改善。
　　（1）营收延续高增，利润增速边际改善。营收端，息差企稳回升带动利息净收入保持较快增长。26H1农业银行利息净收入同比增长10.5%，增速较26Q1提升2.9pc，成为营收高增的核心支撑。利润端，信用减值损失增幅明显收窄，对利润增长的拖累边际减轻。26H1信用减值损失同比增长12.9%，增速较26Q1回落16.3pc，支撑归母净利润增速边际改善。
　　（2）息差环比持续回升，负债成本改善。测算26Q2单季净息差（期初期末口径）环比提升5bp至1.28%，延续26Q1以来改善趋势，主要得益于负债成本下降幅度明显大于资产端收益率降幅。资产端，贷款重定价及市场利率下行仍对资产收益率形成一定压力；负债端，存款降息红利持续释放，个人定存成本继续改善、企业活期存款占比提升，推动息差环比修复。
　　（3）资产质量总体稳健，对公改善、零售仍有压力。26Q2末农业银行不良贷款率为1.25%，环比26Q1持平；拨备覆盖率290.1%，环比回落约2.5pc，仍保持较高水平；测算不良贷款TTM生成率环比回落6bp至0.46%，潜在风险生成压力有所缓解。分业务看，对公贷款资产质量持续改善，26Q2末企业贷款（不含贴现）不良率较25Q4末回落6bp至1.32%；零售端仍存压力，个人贷款不良率较25Q4末上升5bp至1.39%，总体风险可控。
　　展望下半年，农业银行基本面有望延续稳健改善趋势，县域金融与负债成本优势或将继续转化为业绩增长动能。①资产端，农业银行深耕县域和“三农”市场，客户基础广、融资需求相对稳定，同时在重大项目、制造业、绿色金融等重点领域具备较强信贷投放能力，预计资产规模仍有望保持稳定增长；②负债端，依托广泛县域网点和庞大个人客户基础，农业银行存款基础扎实、核心存款稳定性强，负债成本改善空间有望进一步释放，推动净息差逐步企稳；③利润端，农行县域及涉农业务风险管控能力持续提升，存量和重点领域风险逐步化解，信用成本有望保持稳定甚至边际改善。综合看，预计农业银行全年营收有望保持较快增长，经营优势有望进一步显现。
　　事件2：9月6日，农业银行公告拟向财政部、中国烟草及其子公司定向增发A股，募资不超过1600亿元，其中财政部认购1300亿元，其余300亿元由中国烟草及江苏烟草、浙江烟草、湖北烟草、北京烟草和双维投资认购。募集资金将全部用于补充核心一级资本。
　　（1）1600亿注资能打开多少增长空间？
　　①预计26E核心一级资本充足率回升至11.5%，支撑27E—28ERWA约10.1%的较快增速。近年来，农业银行RWA扩张持续快于核心资本积累，25A、26H1同比增速“剪刀差”分别达3.3pc、3.0pc，核心一级资本充足率降至10.80%，资本约束边际趋紧。假设26E归母净利润增长3.6%、分红率约31%及1600亿元注资，预计核心一级资本充足率较26H1修复69bp。若28E核心一级资本充足率不低于10.8%，27E—28ERWA复合增速可维持约10.1%，较无注资情形下可持续RWA增长中枢提升约2.6pc。
　　②预计资本补充将有效拓宽约2.7万亿元总资产承载空间。以农业银行26H1约51%的RWA权重测算，1600亿元核心一级资本补充可边际支撑约1.4万亿元RWA增量，对应撬动总资产约2.7万亿元，相当于26H1总资产的5.3%。若27E—28ERWA权重总体保持稳定，注资带来的RWA增长能力可较大程度传导至总资产端。考虑到资本充足率安全垫、RWA权重及实际投放节奏，若未来RWA权重保持稳定，注资带来的RWA增长能力将有效传导至总资产端，为27E—28E维持约10%的资产增长提供资本保障。
　　综合看，本轮注资打开的不只是“扩表空间”，更是资产结构优化和优势业务持续增长的空间。一方面，1600亿元注资可显著修复当前偏低的核心一级资本充足率，缓解近年来RWA扩张快于资本积累形成的约束，为未来2—3年保持相对较快的资产增长提供资本缓冲；另一方面，在信贷总量增速中枢趋缓、结构性融资需求仍较强的背景下，更充裕的核心资本有助于农业银行优化新增资产投向，继续巩固县域、“三农”等传统优势，加大对金融“五篇大文章”重点领域的资源配置。
　　（2）新增资本何时能逐步对冲股本摊薄？
　　预计27EEPS/DPS摊薄至0.80/0.25元，28E随新增资本收益释放逐步修复。若发行于26年11月底完成（按9/15收盘价，下同），本次发行摊薄压力主要集中于27E。若27E—28E普通股股东净利润分别增长5.0%/6.7%，暂不考