投资要点
　　业绩：收入阶段性承压，创新产品保持增长，经营现金流明显改善
　　2026H1公司实现营业收入24.68亿元，同比下降6.36%；归母净利润2.05亿元，同比下降32.48%；扣非归母净利润2.03亿元，同比下降14.43%。利润端降幅主要受研发费用及汇兑损失增加、收入有所下滑以及政府补助同比减少影响，其中研发费用1.39亿元，同比增长约17%。同期经营活动现金流净额5.94亿元，同比增长107.45%，主要受进口原材料账期优化及库存管控改善带动。分业务看，医药板块收入20.29亿元，同比下降9.95%，其中自有（含进口）医药产品收入18.37亿元，同比下降7.66%；合成生物板块收入4.38亿元，同比增长14.87%。
　　亿立舒：国内外发货快速增长，全球注册及商业合作持续扩围
　　2026H1亿立舒境内外合计对外发货同比增长超50%；截至目前已在39个国家或地区获得上市销售资格，新增阿尔巴尼亚、科索沃、黑山获批，并新增法国、意大利、波兰、孟加拉国4国商业合作，公司同时继续拓展欧洲、北美及亚非拉市场。供应链端，亿立舒海外制剂新增生产场地已获EMA批准，国内原液及制剂新增生产场地进入CDE资料审核。国内、海外制剂有效期分别延长至36个月和48个月，其中海外延长已获欧盟及FDA批准，并完成儿科给药形式开发及与FDA关于上市后儿科PKPD研究方案的沟通。亿立舒与易尼康两款创新产品上半年国内外发货量合计同比增长39.97%，在亿立舒医保降价背景下，两款产品收入仍同比增长12.48%。随着获批市场、合作伙伴和供应体系同步完善，亿立舒商业化已由国内放量逐步转向全球多区域拓展，预计仍将是公司医药板块产品结构升级的重要驱动力。
　　易尼康：指南及临床证据持续强化，有望支撑骨科领域进一步放量
　　易尼康为丁甘交联玻璃酸钠注射液，用于非药物保守治疗及单纯止痛治疗效果欠佳的成人膝骨关节炎患者。2026版《中国膝骨关节炎关节腔注射治疗专家共识》将高分子量交联HA纳入，玻璃酸钠交联制剂获得专家共识推荐。公司同时启动西安交通大学第二附属医院牵头的多中心IIT研究，进一步积累中国患者临床证据。在创新产品整体收入保持增长的背景下，指南推荐和循证证据积累有望增强易尼康推广能力，推动其成为公司骨科领域的重要增量品种。
　　海外商业化：境外制剂业务整体稳定，全球BD加快从单一产品销售向多产品、多区域合作延伸
　　2026H1公司境外药品制剂收入3.31亿元，同比基本持平，其中泰国、越南、菲律宾、马来西亚等市场受胰岛素产品线放量及Zometa销售复苏带动实现增长，韩国市场受SciTropin A价格竞争及供应成本影响有所承压。BD方面，硫酸长春新碱注射液已完成巴西、东南亚3国及欧洲12国授权合同签署；意大利子公司非索医药完成舒更葡糖钠注射液向美国发货104万支，并向Hikma授予其欧盟及其他全球地区永久许可权；赛臻公司取得SciGlar在菲律宾及Privigen在越南的分销权。公司海外业务短期仍存在区域分化，但产品授权、出口及引进同步推进，国际商业网络的复用能力正在提升，有利于更多自有及合作品种实现全球市场覆盖。
　　研发：创新生物药临床持续推进，国际化申报品种逐步形成梯队
　　2026H1公司研发费用1.39亿元，同比增长约17%。核心项目中，F-652已完成中国健康人的PK试验并获得更高安全性剂量范围，治疗aGVHD的中国Ⅱ期临床已取得组长单位伦理批件并完成中心启动；N-3C01治疗晚期实体瘤的中澳Ⅰ期临床完成首例受试者入组；ACT001累计入组166例，入组完成率76%。此外，特立帕肽注射液获得中国临床试验批准，用于欧洲上市申报的澳洲临床研究处于入组阶段。人生长激素注射液已完成与EMA关于欧洲申报临床方案的确认，并完成全部受试者入组。公司同期还取得注射用卡非佐米、注射用硫酸多黏菌素B、维生素K1注射液国内注册证书，并推进多款已上市产品海外注册。总体来讲，公司研发管线由亿立舒单一创新品种逐步向F-652、N-3C01、ACT001及多个国际化品种延伸，后续临床推进和注册节点有望持续提供产品端催化。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年营业收入为52.7、55.0、58.2亿元，同比增长2.7%、4.3%、5.9%；归母净利润4.1、4.4、5.0亿元，同比增长2.8%、6.4%、13.6%，对应2026-2028年EPS为0.34、0.36、0.41元，2026/9/8对应2026-2028年PE为29、27、24倍。公司虽然业绩短期承压，但亿立舒、易尼康仍在贡献增量，且ACT001、F-652等在研产品进入研发后期，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　研发不及预期风险、销售不及预期风险、国际贸易与国际化经营及汇率波动风险、商誉减值风险、股权质押风险。