事件：公司发布2026年中报。2026H1实现营收208.6亿元（同比+9.1%），归母净利润19.5亿元（同比+9.6%），扣非归母净利润19.35亿元（同比+9.7%）；2026Q1/Q2实现营收100.8/107.8亿元，同比+1.9%/+17.0%，实现归母净利润9.1/10.4亿元，同比+2.3%/+16.8%。Q2营收及利润同比增速均较Q1明显提升，经营韧性凸显。
　　包装纸放量驱动营收增长，文化纸受价格拖累承压。纸制品来看，2026H1公司双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/瓦楞纸分别实现营收40.0/14.2/14.7/70.8/2.8亿元，同比分别-4.9%/-29.7%/+13.7%/+35.5%/+292.0%。其中，牛皮箱板纸与瓦楞纸合计收入73.6亿元，同比增长约42%，主要受益于广西基地新增产能持续释放，产销量增加，包装纸已成为公司重要的收入增长极；文化纸方面，双胶纸及铜版纸收入同比下滑，主要因为行业供需压力下纸价同比下行；生活用纸收入同比增长13.7%，维持稳健增长态势。制浆业务方面，2026H1公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收7.8/13.3/7.3亿元，同比分别+17.5%/-17.4%/+25.4%，化学浆及化机浆受益于南宁基地浆线投产放量，营收实现较快增长。
　　箱板纸毛利率上行，二季度综合毛利率环比修复。造纸业务来看，2026H1牛皮箱板纸毛利率18.48%（同比+2.84pct），瓦楞纸毛利率9.87%（同比+7.63pct），生活用纸毛利率16.53%（同比+7.08pct），箱板纸及生活用纸毛利率上行主要受益于产能利用率提升及产品结构优化；双胶纸毛利率10.80%（（同比-3.58pct），铜版纸毛利率8.89%（同比-7.96pct），文化纸毛利率承压主要系纸价同比大幅下行所致。制浆业务方面，溶解浆毛利率10.71%（同比-13.88pct），下滑较为显著。
　　期间费用率同比下降，经营现金流大幅改善。2026H1公司期间费用率4.55%，同比0.85pct。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.22%/1.20%/0.74%，同比分别-0.05/-0.17/+0.01/-0.64pct。财务费用率下降主要系汇兑收益增加所致，管理费用率优化体现公司良好的费用管控能力。2026H1公司经营性现金流净额33.7亿元，同比+77.7%，受益于收入增长及回款能力增强，现金流状况大幅改善，为公司持续资本开支提供有力支撑。
　　产能扩张持续推进，林浆纸一体化布局深化。山东基地方面，颜店14万吨特种纸二期已于2026Q1投产，70万吨高档包装纸项目于2026年8月投产，60万吨漂白化学浆项目于8月下旬进入试产阶段，上述项目投产后将进一步丰富山东基地产品结构。广西基地方面，南宁园区项目将建设年产50万吨本色化学木浆生产线、年产60万吨特种纸生产线，2026年底前将完成项目总投资的40%；2027Q4完成项目全部投资，南宁项目新上生产线将进入试产阶段；此外，公司于2026年7月启动总投资不超过50亿元的“50万吨本色化学木浆+60万吨特种纸”林浆纸一体化提质增效技改项目，预计2027Q4进入试产阶段，未来将与北海基地在产业链延伸、资源配置上紧密联动，充分发挥协同效应，公司原材料自给率有望进一步提升，成本竞争优势持续巩固。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为37.53、41.34、45.17亿元，分别同比+15.5%、+10.2%、+9.3%，对应2026年9月7日收盘价的PE为11.1、10.1、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济低于预期、浆价波动超预期、新增产能投放不及预期