核心观点
　　26H1公司营收208.62亿元/+9.1%，归母净利润19.51亿元/+9.6%；26Q2公司营收107.79亿元/+17.0%，归母净利润10.45亿元/+16.8%。26H1公司毛利率为15.66%/-0.83pct，净利率为9.35%/+0.05pct，26Q2公司毛利率为16.50%/-0.76pct，环比+1.73pct，废纸系淡季超预期提价等因素带动26Q2毛利率环比改善。分产品看，26H1箱板纸、生活用纸盈利表现较好，文化纸、白卡纸承压，公司产品结构多元化优势凸显。产能方面，山东颜店项目年产70万吨高档包装纸、60万吨漂白阔叶浆产线已于Q3陆续投产，截至26年9月初，估算公司浆纸总产能超过1600万吨。展望26H2，新产能释放贡献增量值得期待，文化纸或仍在磨底（公司部分产能灵活转产其他高附加值纸种和箱板纸等产品），箱板纸静待旺季提价落地、盈利向上。
　　事件
　　公司发布2026年半年度报告。公司26H1实现营业收入208.62亿元/+9.1%，归母净利润19.51亿元/+9.6%，扣非归母净利润19.35亿元/+9.7%，经营性现金流净额33.66亿元/+77.7%，基本EPS为0.70元/股，同比+9.4%，ROE（加权）为6.23%/+0.19pct。
　　单季度看，公司26Q2营业收入107.79亿元/+17.0%，归母净利润10.45亿元/+16.8%，扣非归母净利润10.48亿元/+19.1%。
　　简评
　　26Q2废纸系淡季提价超预期，叠加溶解浆价格上涨，Q2毛利率环比改善。1）利润率：26H1公司毛利率为15.66%/-0.83pct，净利率为9.35%/+0.05pct，所得税率为11.32%/-1.00pct。单季度看，26Q2公司毛利率为16.50%/-0.76pct，环比+1.73pct（废纸系淡季超预期提价、溶解浆价格上涨、老挝成本改善等因素带动）；净利率为9.69%/-0.01pct，环比+0.70pct，所得税率为11.47%/-0.44pct，环比+0.29pct。2）期间费用：26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%/-0.05pct、2.22%/-0.17pct、1.20%/+0.01pct、0.74%/-0.64pct（财务费用率下降主要系汇兑及融资成本改善）。单季度看，26Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%/-0.11pct、2.21%/-0.21pct、1.59%/+0.10pct、0.62%/-0.74pct。
　　上半年文化纸承压、废纸系盈利较好，产品结构多元化优势凸显。分产品看，1）文化纸：①双胶纸：26H1收入39.98亿元/-4.9%，毛利率10.80%/-3.58pct，营收占比19.2%。②铜版纸：26H1收入14.18亿元/-29.6%，毛利率8.89%/-7.96pct，营收占比6.8%。③其他非涂布纸：26H1收入22.08亿元/+11.2%，毛利率14.93%/-1.25pct，营收占比10.6%。上半年文化纸价格和盈利承压，公司主动调整部分产线转产高附加值产品和箱板纸。2）废纸系：①牛皮箱板纸：26H1收入70.76亿元/+35.5%，毛利率18.48%/+2.84pct，营收占比33.9%。②瓦楞原纸：26H1收入2.83亿元/+22.0%，毛利率9.87%/+7.63pct，营收占比1.4%。废纸系收入高增，主要系南宁产能释放、产量增加。3）其他纸：①淋膜原纸：26H1收入4.80亿元/+2.7%，毛利率0.59%/-3.78pct，营收占比2.3%。②生活用纸：26H1收入14.66亿元/+13.7%，毛利率16.53%/+7.09pct，营收占比7.0%。淋膜原纸价格持续承压、生活用纸成本改善盈利上行。4）浆产品：①溶解浆：26H1收入13.32亿元/-17.4%，毛利率10.71%/-13.89pct，营收占比6.4%。②化机浆：26H1收入7.77亿元/+17.5%，毛利率26.09%/+1.43pct，营收占比3.7%。③化学浆：26H1收入7.28亿元/+25.4%，毛利率17.64%/-3.29pct，营收占比3.5%。溶解浆随着Q2价格抬升、生产差异化高附加值产品等，盈利环比提升，化学浆、化机浆主要对集团销售，整体盈利较稳定。
　　颜店浆纸项目陆续投产，南宁技改项目推进中。截至26年9月初，公司合并纸、浆总产能预计已超过1600万吨：①26年1月山东颜店14万吨特种纸项目二期（7万吨）已投产。②26年7月底年产70万吨高档包装纸项目投产。③26年8月底年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目投产。目前公司主要在建项目为南宁一体化提质增效技改项目，包括年产50万吨本色化学浆和年产60万吨特种纸，预计总投资不超过50亿元，预计27年下半年投产。26H1公司资本开支39.89亿元/-15.6%，期末资产负债率47.85%/较年初+0.10pct。
　　股权激励绑定核心骨干、彰显经营信心。6月8日，公司发布2026年限制性股权激励计划（草案），拟向激励对象1489人（包括董事、高管、核心技术人员等）授予限制性股票6300万股，占公告日股本的2.25%，授予价格为6.79元/股，股票来源为定向发行。本次股权激励公司层面的业绩考核目标为：2026-2028年的扣非归母净利润，较2025年分别增长不低于10%、20%、30%，据此测算，2026-2028年扣非归母净利润目标为35.11、38.30、41.50亿元。7月8日，公司根据2026年限制性股权激励计划（草案），向激励对象1462人完成首次授予限制性股票5965万股，占授予前公司股本的2.13%，授予价格为6.59元/股。
　　展望：1）木浆：浆价方面，自26年3月起浆价震荡下行，9月初针叶浆、阔叶浆报价670、590美元/吨（针叶浆价格持平、阔叶浆价格环比上月涨20美元/吨）。由于内外需平淡，海内外仍有较多在建木浆产能，预计木浆