主要观点：
　　化工20年三轮库存周期复盘，补库行情均有超额收益
　　基于油价高波动的历史背景，我们深度复盘了20年内（2007-2026年）三大由原油价格波动驱动的化工库存周期，研究发现三轮化工补库行情均有超额收益：2008~2009年、2018~2019年、2022~2023年三轮化工各子行业涨幅均值分别为127%、43%、16%，同期国证A指涨幅为112%、39%、15%，超额收益分别为15、4、1个百分点。复盘三轮补库周期，我们主要回答三大核心问题：①原油宽幅波动下化工品补库行情的核心成因；②历史补库周期中各化工细分行业的相对收益表现；③结合宏观环境与供需格局，筛选具有超额收益的细分子行业。
　　化工补库行情核心成因：原油价格宽幅波动驱动基钦周期
　　依托经济周期理论，尤其是时长3？4年的基钦库存周期作为大宗商品与化工品定价的核心分析框架。原油作为化工产业链的成本与预期锚，其剧烈波动能够主导库存周期切换：油价上行通过成本推升带来企业防御性备货，叠加高油价压制终端需求，化工品库存抬升；油价回落则开启库存自产业链上游向下游疏导消化，叠加外生扰动放大补库阶段化工品盈利。因此油价是表象，基钦周期是驱动化工补库行情的主要原因。
　　历次补库行情中，纺服、聚氨酯与地产链多具备超额收益
　　我们复盘2008~2009年、2018~2019年、2022~2023年油价大幅上涨后回落下的化工补库行情，领涨行业分别是粘胶、纺织化学品、氮肥，期间涨幅分别达235%、101%、33%，同期沪深300/国证A指涨幅为+106%/+112%、+37%/+39%、+18%/+15%。三轮补库行情中，纺织服装、聚氨酯及地产产业链均具备超额收益。2008年11月？2009年8月，全球经济从金融危机下复苏，需求大幅改善，纺织服装与地产链涨幅位居市场前列，其中棉花库存低位推升粘胶行业景气度，涨幅居首；2018年12月？2019年4月，响水事件导致染料供给收缩，纺织化学制品板块领涨，聚氨酯表现次之，前期深度超跌的氯碱板块在补库带动的需求改善下盈利修复，走出超跌反弹；2022年10月？2023年2月，氮肥、聚氨酯板块主要受益于欧洲能源危机推升海外生产成本，国内产能承接海外供需缺口，供需趋紧推升盈利中枢。
　　原油宽幅波动下，看好涤纶长丝、氨纶、聚氨酯、磷肥与氯碱补库行情
　　通过复盘2008、2018、2022年数轮典型化工补库行情及各子板块涨跌幅、超额收益表现，可以看到涨幅居前的方向通常具备三大特征：一是供给存在刚性约束或行业格局集中，补库需求放大价格、利润弹性，进而推动盈利预期上修；二是需求预期出现边际扭转，如地产链从极度悲观转向修复预期，三是前期跌幅较深、估值和盈利预期已被充分压低的子板块往往也具备较强反弹弹性。伴随地缘局势逐步缓和，原油价格高位回落后有望拉动化工补库行情，结合“供给格局硬、价差有空间、需求预期改善与前期超跌”筛选细分方向，我们看好涤纶长丝、氨纶、聚氨酯、磷肥与氯碱补库行情。
　　建议关注
　　①涤纶长丝行业集中度较高，行业资本开支显著减少，叠加需求刚性且“金九银十”旺季来临，行业景气度有望持续提升。相关公司：桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹。
　　②氨纶供需格局优化，资本开支大幅放缓，产品盈利有所改善。叠加行业“反内卷”持续推进，行业有望迎来景气修复。相关公司：华峰化学、新乡化纤、泰和新材。
　　③磷肥行业一体化程度持续提升，国内上半年硫磺成本承压，下半年有望逐步缓解。叠加海峡通行与海外补库需求可期，磷肥景气度有望维系。相关公司：云天化、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、兴发集团、湖北宜化。
　　④聚氨酯行业格局稳固，补库行情下的“常胜将军”，全球需求稳步提升，竞争格局持续优化。相关公司：万华化学、沧州大化。
　　⑤氯碱景气拐点将至，价值重估正当时。受益于环保政策，氯碱过剩产能有望逐步优化，叠加需求逐步改善，行业景气度有望企稳回升。相关公司：中泰化学、新疆天业、三友化工、君正集团。
　　风险提示：
　　环保及安全督察力度不及预期，
　　海外经济复苏不及预期，
　　原材料价格大幅波动，
　　企业安全生产风险等。