核心观点
　　恒瑞医药坚持科技创新与国际化双轮驱动发展战略，积极推进多条研发管线，搭建创新药研发平台，开发潜力新药，持续迭代、致力于提供疾病领域最优解决方案。同时恒瑞医药加速创新成果对外授权，2023年以来累计BD授权交易总额超420亿美元，合作方式包括NewCo、授权、战略联盟等。我们认为，恒瑞医药创新升级，有望加速全球化。
　　摘要
　　恒瑞医药正处在从中国制药龙头向全球领先药企转型的关键阶段。依托持续高强度的研发投入，公司已构建起覆盖肿瘤、代谢、心血管、自免等领域的丰富管线矩阵。为了深入全面的理解恒瑞早期研发管线的推进思路以及公司在全球的管线竞争力，我们分疾病领域分析了恒瑞医药的管线布局，重点选取并分析了30款具有全球竞争力的早研分子，公司秉承“BID”（Best in disease）理念，致力于提供疾病领域最优解决方案。同时，公司通过BD授权、NewCo、CoCo等模式，正加速创新管线的全球价值兑现。我们认为，这批新分子在未来几年有望推向全球舞台，助力恒瑞从中国龙头走向世界领先。
　　我们团队分别于2019年、2023年发布恒瑞医药深度报告。2019年2月首篇深度报告核心观点认为恒瑞医药仍处于较好的投资阶段，新产品提供新的增长动力，销售分线改革助力推动公司上新的台阶。2023年4月第2篇深度报告核心观点是随着集采逐步出清和创新药商业化及出海兑现，助力公司业绩回升，穿越周期。本篇深度报告在2019年、2023年深度报告的基础上，着重分析研发管线的全球竞争力和公司的国际化策略，①从分子设计、临床设计及数据、开发进度等维度深度评估恒瑞医药研发管线，尤其是早期研发管线的创新迭代思路和全球竞争力；②对恒瑞医药国际化战略及BD收入的可持续性进行深度分析梳理。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，成为全球领先制药公司未来可期。
　　盈利预测：我们预计公司2026-28年营业收入分别为326.2、359.9、411.3亿元，对应增速3.1%、10.3%、14.3%；其中创新药收入为192.1、240.2、301.7亿，对应增速为17.6%、25.0%、25.6%，占药品销售比例由66.1%上升至80.9%，成为公司驱动增长的核心动力。2026-28归母净利润分别为92.5、97.6、115.7亿，对应增速为19.8%、5.6%、18.5%；当前市值反映2026-28年PE分别为33.1/31.3/26.4倍
　　风险分析
　　行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受到影响。
　　研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
　　销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。
　　质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
　　环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。