事件：公司发布2026年中报，2026H1，实现营收25.58亿元（yoy+180.5%），毛利额9.78亿元（yoy+106.5%），净利润亏损9336万元（yoy-193.7%），归母净利润-1.34亿元（-315.3%），经调整EBITDA为5.89亿元（yoy+36.6%），经调整溢利净额4347万元（yoy-83.3%）。
　　中国/韩国分部营收增长强劲，德国分部并购整合效果逐步显现。
　　2026H1，实现营收25.58亿元（yoy+180.5%），其中珠光颜料、化妆品活性物、功能填料营收分别为21.01亿元（yoy+146.9%）、2.73亿元和1.69亿元（yoy+245.5%）。从各分部业务看：中国业务分部，2026H1营收8.72亿元（yoy+15.4%），分部溢利2.30亿元（yoy-6.9%），净利率26.37%，营收增长主要系柳州二期产能释放，同时下游需求持续放量。2026H1，中国业务分部毛利率51.5%（同比-2.1pct），受杭州桐庐合成云母工厂投产初期毛利率偏低影响，剔除该项目影响后中国业务分部毛利率为52.2%。
　　韩国业务分部，2026H1营收1.65亿元（剔除汇率影响同比增长17.2%），毛利率45.9%（同比+1.7pct），受益于工业领域项目集中落地、汽车领域下游涂料厂需求回暖、化妆品领域出口规模扩大等影响，珠光效果颜料产品实现量价齐升。
　　德国业务分部，2026H1营收15.21亿元，其中珠光颜料营收11.38亿元、化妆品活性物营收2.73亿元、功能填料营收1.08亿元。剔除汇率影响后。2026H1德国业务分部的月均收益较2025年8-12月并表期间月均收益增长32.3%，并购整合效果逐步显现，工业领域交叉销售正式订单已在多个市场落地。2026H1，剔除非现金性质的并购相关会计调整影响后，德国业务分部毛利率为37.6%，较去年并表期间经调整毛利率29.4%提升8.2pct，随著并购整合进入效能释放阶段，运营效率与成本管控能力持续优化，推动德国业务分部盈利水平实现稳步提升。
　　并购等一次性因素拖累净利润，经调整EBITDA同比高增。
　　2026H1，集团毛利额9.78亿元（yoy+106.3%），主要因收入规模增加；整体毛利率38.2%（同比-13.8pct），主要系1）收购德国业务分部时，存货的公允值增值部分在销售时一次性计入成本，减少1.18亿元毛利额；2）德国业务分部生产基地位于德国、美国及日本等高成本国家，其毛利率低于中国及韩国的成熟业务；3）杭州桐庐合成云母工厂处于产能爬坡初期，影响中国业务分部毛利率0.7pct。2026H1，集团销售开支4.25亿元（2025H1为0.54亿元），销售开支大幅增加主要由于德国业务分部首次完整并表带来的增量销售开支，以及收购德国业务分部相关无形资产评估增值（如客户关系等）摊销的增加；若剔除德国业务分部影响，中国及韩国业务分部销售费用率为5.7%（同比-0.3pct）。2026H1，集团行政及其他经营开支为4.04亿元（yoy+233.6%），主要由于德国业务分部并表产生的一次性费用开支及搭建管理平台的投入等；剔除一次性因素后，集团行政及其他经营开支费用率为11.6%，（同比+0.4pct）。2026H1，集团融资成本2.94亿元（yoy+103%），主要由于银行贷款及其他借款增加，以及租赁负债及界定福利退休计划所产生的利息开支增加。考虑以上因素影响，期内集团净亏损9336万元（同比减少1.93亿元），若剔除一次性项目影响，经调整EBITDA为5.89亿元（yoy+36.6%），经调整溢利净额为4347万元。
　　投资建议：考虑到并购带来的费用支出影响，我们调整公司盈利预测，预计2026-2028年公司整体营业收入55.96亿元、65.41亿元和76.39亿元，分别同比增长91.81%、16.89%和16.80%；2026-2028年公司归母净利润1.26亿元、6.62亿元和8.85亿元，分别同比增长133.05%、425.57%和33.58%；对应2026-2028年PE分别为85.5倍、16.3倍和12.2倍。给予买入-A的投资评级，12个月目标价为13.57港元（汇率截至2026年9月3日），相当于2027年22倍的动态市盈率。
　　风险提示：下游需求不及预期；海外业务拓展不及预期；整合进度不及预期；原材料涨价；市场竞争加剧；项目投产不及预期