核心观点
　　公司是天然气产业链上游的勘探开发标的，核心自产为石楼西区块天然气开采权。2025年，受益于煤层气开采技术的进步和非常规气补贴政策的倾斜，公司实现扭亏为盈。“十五五”期间，鄂尔多斯市盆地东部地区煤层气有望迎来快速上产，石楼西区块紧邻大吉区块，产能规模有望持续增长。价格方面，受美伊冲突持续的影响，2026年天然气售价预计上涨，非常规气售价市场化程度高，公司销售气价有望提升。成本方面，受益于煤层气勘探和开采技术的进步，公司新建矿井成本较低，综合方气成本有望随产能增长逐步下移，助力自产气盈利能力提升。综合来看，短期天然气价格的上涨助力公司2026年业绩增长，中长期的量升本降构筑公司成长空间。
　　摘要
　　油气产业链上游标的，增产降本业绩增长
　　首华燃气(原名沃施股份)成立于2003年，2015年在深交所创业板上市。截至2025年末，公司通过控股子公司中海沃邦持有山西石楼西区块1524平方公里、30年期的天然气开采权，累计备案地质储量2163亿立方米，设计产能35亿立方米/年。2026年3月，公司收购控股子公司中海沃邦少数股东股份，对中海沃邦的持股比例进一步提升至78.79%。2026年上半年，公司实现营业收入17.5亿元，同比增长30.5%；实现归母净利润1.9亿元，同比增加1.8亿元。2025年，公司实现营业收入28.1亿元，同比增长82.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比增长8.8亿元。公司业绩增长主要系天然气产销量提升、单位生产成本压降、天然气售价抬升等因素的综合影响。2026H1，公司天然气产量达5.88亿立方米，同比增长39%；天然气销售量8.01亿立方米，同比增长25%，带动公司营收及归母净利润同比增长。
　　非常规气定位增产主力，补贴政策向煤层气倾斜
　　非常规气是指传统技术无法获得自然工业产量，需用新技术才能经济开采的油气资源，主要包括页岩油（气）、煤层气以及天然气水合物等。近年来，我国非常规气开采规模持续增长，已成为天然气增长的主力军。根据国家能源局发布的《中国油气勘探开发发展报告（2026）》，2025年，我国天然气产量达2621亿立方米，同比增长6.3%；非常规天然气产量达1100亿立方米以上，同比增长7.7%。煤岩气（深层煤层气）是我国最新突破的非常规天然气类型，资源主要分布于鄂尔多斯盆地东部。2023年，中石油在鄂尔多斯盆地东部建成首个煤岩气田（大吉气田），创新形成保压取心含气量测试、聚能压裂等技术。2025年，煤岩气年产量达42亿立方米，占全国天然气产量的1.6%。非常规气产量的增长与开采技术的突破息息相关，目前致密气、页岩气和煤层气开采技术相对成熟，煤岩气开发尚处于探索阶段，受益于大吉气田技术的突破，勘探及开采效率有望加速增长。2025年，财政部制定印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，提出2025年至2029年利用专项资金支持清洁化石能源的开发利用。《办法》通过调整非常规气开采量的系数优先支持煤层气的开发，逐步减少对致密气的支持。
　　自产气规模持续增长，本降价增提振盈利能力
　　得益于我国深层煤层气开发技术的进步和邻近大吉气田的示范，公司深层煤层气产能有望持续提升。2026年二季度以来，受地缘冲突的影响，全国LNG市场价显著抬升，公司2026天然气售价有望上涨。2025年以来，得益于新建矿井的成本压降，公司方气折耗同比减少。公司2025年单井新建成本约2900万元，全生命周期产量约5500万方，折合方气折耗约0.53元/方，伴随新建产能的持续增长，公司天然气开采成本有望持续下行。综合来看，公司自产气业务的边际变化取决于天然气售价、方气成本以及非常规气产量三大核心因素。我们对核心因素变化进行敏感性分析，天然气售价增减0.1元/方，自产气业务毛利润贡献变化1.0亿元；方气成本增减0.1元/方，自产气毛利润贡献变化1.2亿元；天然气产量增减1亿方，自产气毛利润贡献变化0.8亿元。
　　风险分析：自产气增长不及预期的风险，天然气价格波动的风险，非常规气补贴政策变化的风险。