公司公布上半年业绩：26H1实现收入814.83亿元，同比-2.2%，归母净利亏损8.29亿元，同比由盈转亏（25H1为13.60亿元），略好于公司此前预亏的8.90亿元。公司26H1亏损主因基础建材板块受市场需求及价格下行影响，但公司新材料板块实现收入、利润双增长，成为公司盈利重要支撑。我们认为，公司在行业下行周期中坚定引领供给侧改革，同时新材料和海外业务展现出强大韧性，结构优化成效显著，有望引领公司穿越周期，进入新的成长阶段，维持“买入”。
　　基础建材产品ASP同比均跌超过双位数
　　据公司半年报，26H1全国固定资产投资、房地产开发投资及基建投资均同比下滑，全国水泥行业进入减量博弈新阶段，公司基础建材业务盈利承压。1）水泥熟料：26H1公司合计销量9799万吨，同比+0.2%，主要得益于水泥销量同比增长2.0%，且海外销售154万吨，同比+57%。但价格端下行明显，26H1水泥熟料ASP为208元/吨，同比-16.7%。2）商品混凝土：26H1销量3336万立方米，同比-5.0%，ASP同比-14.8%。3）骨料：销量6568万吨，同比+4.3%，ASP同比-11.3%。受产品价格大幅下滑影响，叠加对部分水泥生产线计提资产减值损失（其中商誉减值0.88亿元，固定资产减值5.07亿元），基础建材分部盈利能力短期承压。
　　玻纤/锂电隔膜/碳纤维引领新材料板块稳增
　　公司26H1新材料板块实现收入289.11亿元，同比+8.3%，经调整EBITDA为59.95亿元，同比+7.7%，实现收入、利润双增长。分产品看，1）玻纤销量221万吨，同比+8.7%，ASP同比+4.7%，电子纱/布受益AI算力需求延续高增长。2）锂电池隔膜业务表现亮眼，销量同比+113.1%，ASP同比+11.3%，实现量价齐升。3）风电叶片销量同比+11.2%，全球龙头地位继续巩固，但ASP同比-8.3%。4）石膏板销量承压同比-15.2%，但ASP同比+1.8%。此外，公司在碳纤维领域取得重大技术突破，成功发布T1200级超高强度碳纤维产品，并投产多条高性能生产线，为未来增长注入新动能，26H1销量1.27万吨，同比+22.1%，ASP同比+3.5%。
　　海外工程板块绿色数智化拓展成果显著
　　公司26H1工程技术服务板块实现营收209.88亿元，同比-1.5%；经调整EBITDA为12.93亿元，同比-35.5%，主要受汇率波动及非流动资产处置收益减少导致。板块结构性亮点突出，26H1新签水泥及矿山工程服务合同同比+11%，新签境外绿能环保工程合同同比增长近1.9倍，显示出强大的海外市场开拓能力和绿色转型优势。同时，公司大力推广数智化服务，技术服务能力持续提升，有望对冲国内需求压力，推动该板块盈利能力逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑上半年水泥下游需求恢复及行业竞合格局改善慢于预期，我们下调公司26-28年水泥ASP及吨毛利假设，预计公司26-28年归母净利为18/46/66亿元（较前值37/53/67亿元分别下调50%/12%/2%）。我们预计公司26年BVPS为12.57元（前值12.81元），考虑地产需求自2021年进入新阶段更具可比性，给予公司26年0.4xPB（较21年以来PB均值一致），目标价5.85港元（前值7.28港元，基于0.5x 26年PB，与2016年以来PB均值一致）。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期，特种纤维布盈利贡献低于预期。