核心观点
　　8月19日，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入267.28亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润8.80亿元，同比下降7.25%，实现扣非归母净利润8.80亿元，同比下降5.55%，业绩低于我们此前报告预期。展望2026年下半年，北京地区用药需求有望稳健释放，麻精药需求增长相对稳定，公司收入端有望保持稳健增长态势，叠加公司持续推进降本增效，子公司经营有望改善，我们看好公司利润端持续改善。
　　事件
　　公司发布2026年半年度业绩报告，业绩低于我们预期
　　8月19日，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入267.28亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润8.80亿元，同比下降7.25%，实现扣非归母净利润8.80亿元，同比下降5.55%，业绩低于我们此前报告预期。
　　简评
　　母公司表现较好，子公司经营承压
　　2026年上半年，公司营业收入同比增长4.27%，归母净利润同比下降7.25%，扣非后归母净利润同比下降5.55%。收入端保持稳健增长态势，主要由于母公司地区优势较强，收入同比增长9%为131亿元，利润端有所承压，主要由于：1）集采常态化持续压缩药品流通价差，传统分销毛利率有所承压；2）国瑞药业受计提资产减值准备及补交税费等因素影响，报告期内净利润为-1.23亿元，上年同期为-792万元；3）国控北京、国控华鸿、国控天星及国控康辰受政策及品类影响，净利润同比下降。
　　核心板块韧性较足，子公司业绩承压
　　核心板块韧性较足，母公司业绩稳健。26H1，公司北京区域直销业务板块规模保持稳定。其中，重点医疗机构客户销售稳定，公司通过深化战略合作、保障集采与国谈创新药供应、加快推进SPD院内供应链服务等方式，巩固了基本盘，带动母公司收入端稳健增长9%为130.9亿元，净利润同比增长16.6%为8.85亿元，利润端增速较快，主要由于投资收益同比增长24.1%为4.26亿元。此外，公司积极探索增值创新业务，重点聚焦进口药品一站式服务、院内药品与器械SPD服务、血液制品营销服务等方向探索增值服务新模式，后续有望贡献额外增量。
　　子公司业绩承压，工业板块股权转让。26H1，公司核心子公司业绩仍有承压，其中：1）国控北京收入71.38亿元，同比下降0.3%，净利润1.03亿元，同比下降25.5%；2）国控华鸿收入29.9亿元，同比增长0.9%，净利润2229万元，同比下降29.4%；3）国控天星收入26.7亿元，同比增长5.9%，净利润3126万元，同比下降13.3%；4）国控康辰收入15.0亿元，同比下降13.7%，净利润4379万元，同比下降11.5%；5）国瑞药业收入2.0亿元，同比下降10.7%，净利润-1.23亿元，上年同期为-792万元。展望2026年下半年，我们认为，随着公司产品结构调整陆续推进，叠加经营效率稳步提升，子公司业绩增速有望边际改善。此外，公司拟向国药现代出售国瑞药业12.06%股权，交易对价为9609.30万元，股权转让完成后，国瑞药业不再纳入公司合并报表范围，后续业绩影响有限。
　　宜昌人福稳健增长，麻精药板块持续贡献
　　26H1，公司推进学术营销+服务创新双轮驱动合作方案落地，深度服务全国600余家区批商业客户，麻精药业务保持快速增长趋势，市场份额稳中有升。26H1，公司实现投资收益2.87亿元，同比下降2.27%，对联营企业和合营企业的投资收益为2.66亿元，同比下降2.37%，其中宜昌人福净利润表现稳健，同比增长4.2%为14.92亿元。我们认为，麻精药整体用药需求较为稳定，且盈利能力相对较强，对公司利润贡献或将稳步提升。
　　子公司有望边际改善，降本增效持续推进
　　展望2026年，我们认为，居民用药需求仍将呈增长趋势，医院内DRGs改革、控费、合规政策对头部企业影响较弱，公司拥有较强的品种及规模优势，市占率有望呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业整体。利润端方面，子公司经营有望逐步改善，且业绩基数相对较低，叠加麻精药需求稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，公司整体利润端表现有望维持稳健，此外，考虑到十五五规划制定，我们看好公司估值提升。
　　业务结构影响毛利率，降本增效持续推进
　　26H1，公司综合毛利率为5.98%，同比下降0.16个百分点，主要由于业务结构变化，毛利率较高的工业板块销售承压。销售费用率为1.19%，同比基本持平；管理费用率为0.77%，同比下降0.02个百分点，基本保持稳定；财务费用为-0.03%，同比提升0.02个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降74.4%为-26.34亿元。存货周转天数为38.22天，同比下降0.2天，保持基本稳定；应收账款周转天数为94.44天，同比下降0.6天；应付账款周转天数为69.8天，同比增加2.1天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2028年实现营业收入分别为548.64亿元、578.6亿元和610.59亿元，分别同比增长4.6%、5.5%和5.5%，归母净利润分别为19.97亿元、21.20亿元和22.58亿元，分别同比持平、增长6.2%、增长6.5%，折合EPS分别为2.65元/股、2.81元/股