核心观点
　　3月19日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入524.68亿元，同比增长3.70%，实现归母净利润19.97亿元，同比下降0.18%，实现扣非后归母净利润19.71亿元，同比下降1.28%，实现每股收益2.65元，业绩符合我们此前报告预期。展望2026年，北京地区用药需求有望稳健释放，麻精药需求增长相对稳定，公司收入端有望保持稳健增长态势，叠加公司持续推进降本增效，子公司经营持续改善，我们看好公司利润端持续改善。
　　事件
　　公司发布2025年业绩报告，业绩符合我们预期
　　3月19日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入524.68亿元，同比增长3.70%，实现归母净利润19.97亿元，同比下降0.18%，实现扣非后归母净利润19.71亿元，同比下降1.28%，实现每股收益2.65元，业绩符合我们此前报告预期。
　　国药股份拟以2025年12月31日总股本7.55亿股为基数，每10股派发现金股利8.00元人民币（含税），共计派发现金股利6.04亿元，该方案仍需经股东会审议通过。
　　简评
　　药品需求稳定释放，子公司经营持续改善
　　2025年，公司营业收入同比增长3.70%，归母净利润同比下降0.18%，扣非后归母净利润同比下降1.28%。25Q4，公司实现营业收入130.87亿元，同比增加4.12%，主要由于麻精药需求较为稳定，母公司收入同比增长8.11%为58.7亿元；公司整体实现归母净利润5.04亿元，同比下降2.80%，扣非归母净利润5.00亿元，同比下降1.32%，慢于收入端，主要由于联合营企业投资收益贡献减少6100万元，主业经营较为稳健。
　　母公司表现较好，部分子公司经营向好
　　母公司业绩表现较好，看好创新转型。2025年，北京地区整体用药需求保持相对稳健，叠加公司市占率持续提升，带动母公司收入端稳健增长10.59%为241.17亿元，净利润同比增长17.16%为18.19亿元，快于收入端增速，主要由于全年投资净收益增加2.49亿元为9.85亿元。2025年，医保支付改革（DRG/DIP）全面落地，医院药耗占比进一步下降，公司聚焦医院终端，从多维度推进传统直销业务的创新发展：1）加大力度引进国谈产品，优先引入临床急需的创新药及高值特药；2）不断拓展增值服务领域，提供SPD相关服务等，逐步由单纯的药械供应商向综合方案服务提供者转型。我们认为，虽然北京地区分销行业仍面临一定挑战，但公司仍有望凭借完善产品体系、药械分销规模效应，加速转型步伐，进而实现超出行业水平的业绩增速。
　　部分子公司经营环比改善，工业板块仍然承压。2025年，公司部分核心子公司经营略有承压，但呈现环比改善趋势，其中，国控天星净利润为7636万元，同比下降17.79%，降幅较上半年明显缩窄，国控康辰净利润1.02亿元，同比增长3.31%，较上半年利润下降13.6%明显改善，主要由于公司持续推动业务转型，优化经营效率。但工业板块仍有承压，国瑞药业净利润为-4529万元，同比下降240.4%，主要由于集采降价、产品降价及行业竞争影响。展望2026年，我们认为，随着公司产品结构调整陆续推进，叠加经营效率稳步提升，子公司业绩有望边际改善。
　　投资收益持续贡献，麻精药板块领先发展
　　2025年，公司推进学术营销+服务创新双轮驱动合作方案落地，深度服务全国620余家区批商业客户，麻精药业务保持快速增长趋势，市场份额稳中有升。2025年全年，公司实现投资收益5.67亿元，同比增长10.2%，对联营企业和合营企业的投资收益为5.47亿元，同比增长6.18%，利润端贡献较为明显。我们认为，麻精药整体用药需求较为稳定，且盈利能力相对较强，对公司利润贡献或将稳步提升。
　　子公司有望逐步恢复，降本增效持续推进
　　展望2026年，我们认为，居民用药需求仍将呈增长趋势，医院内DRGs改革等因素影响边际减弱，公司拥有较强的品种及规模优势，市占率有望呈现稳步提升趋势，收入端增速将明显快于行业整体。利润端方面，子公司品类结构调整影响逐步削弱，业绩基数相对较低，叠加麻精药需求稳步增加、医保局持续推动回款改善政策落地、国企改革及降本增效稳步推进，公司整体利润端表现有望维持稳健增长，此外，考虑到十五五规划制定，我们看好公司估值提升。
　　业务结构影响毛利率，控费成果显现
　　2025年，公司综合毛利率为6.59%，同比下降0.52个百分点，主要由于业务结构变化，毛利率较高的工业板块销售承压。销售费用率为1.38%，同比下降0.21个百分点，控费效果明显；管理费用率为0.89%，同比下降0.02个百分点，基本保持稳定；财务费用为-0.04%，同比提升0.09个百分点，主要由于利息收入减少。经营活动产生的现金流量净额同比增长20.88%为20.06亿元，主要由于销售规模扩大，购买商品、接受劳务支付现金增加。存货周转天数为37.32天，同比增加3.15天，保持基本稳定；应收账款周转天数为86.04天，同比增加10.3天，主要由于公司降低了应收账款融资规模；应付账款周转天数为65.98天，同比增加1.2天，基本保持稳定。其余指标保持相对稳定。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2026–2