兴森科技是国内少数同时具备BT（CSP）载板、ABF（FC-BGA）载板与高阶mSAP光模块基板布局的民营载板龙头。公司深度受益于存储超级周期驱动的BT载板量价齐升与AI驱动的ABF载板国产替代双主线，2026H1归母净利润同比+283.27%，盈利拐点渐明。公司IC载板国产替代空间广阔，给予目标价44.31元，维持“买入”评级。
　　AI主导PCB结构性高景气，载板环节量价齐升+国产替代
　　根据Prismark，26年全球PCB产值预计1019.5亿美元、同比+18.8%。其中AI强相关的封装基板延续高景气，26年增速达28.8%。中长期看，Prismark将封装基板2030年规模上调至296.1亿美元，27-30年CAGR为14.7%。我们认为封装载板受益于量价齐升+国产替代共振。全球载板产能集中于日本、韩国及中国台湾地区，大陆份额较低，而当下CPU/GPU/ASIC需求旺盛，ABF载板供需缺口逐步扩大。BT载板受存储周期驱动，同样呈现供需失衡下的涨价格局。在此背景下，具备成熟工艺的国产载板厂商有望充分受益于行业量价齐升与国产替代红利。
　　PCB业务整体平稳，ABF载板迈向量产拐点
　　26H1公司PCB收入25.03亿元、同比+2.23%，毛利率25.56%、同比-0.76pcts。分主体看：宜兴硅谷收入3.63亿元（同比+1.80%）、净利润0.08亿元（同比+109.89%），实现扭亏；Fineline收入10.53亿元（同比+26.46%）、净利润1.01亿元（同比+33.31%），受益于欧洲市场回暖；北京兴斐收入5.28亿元（同比+5.76%）、净利润0.47亿元（同比-45.18%），主要受手机行业淡季影响。北京兴斐1.6T光模块产品板处于量产爬坡阶段，公司正加速研发玻璃基板、正交背板、3.2TNPO光模块等产品。26H1半导体业务收入13.29亿元、同比+59.92%，毛利率1.79%、同比大幅提升18.57pcts。其中IC封装基板收入12.09亿元、同比+67.34%。
　　BT、ABF载板为公司后续核心增长点
　　公司CSP（BT）载板聚焦存储、射频两大方向并向汽车拓展，受益存储行业复苏与主要存储客户份额提升，订单饱满、产能利用率高，公司6月发布定增预案，针对光模块、存储等高增长领域，拟新增年产12万平mSAP基板及月产2.5万平封装基板产能。公司FC-BGA（ABF）载板已在技术能力、产能规模、产品良率层面做好量产准备，良率持续改善，客户导入及样品交付按序推进，样品订单数量同比大幅增长且高层数、大尺寸产品占比持续提升；虽然ABF载板当前尚未进入大批量生产，但随着公司全力拓展国内、海外客户，我们认为公司有望在后续的审厂、打样和量产环节获得机会。
　　给予目标价44.31元，维持“买入”评级
　　我们预计公司26E-28E归母净利为4.4/7.4/11.2亿元。分部估值，参考PCB业务可比公司平均27E 27x PE、半导体业务可比公司平均27E 6.9x PS(Wind&BBG)，半导体业务给予一定估值溢价，主要考虑到兴森科技该业务国产替代逻辑较强，在低基数下有望较可比公司实现更高增速，给予PCB及其他业务/半导体业务27E 27x PE/14.0x PS，预计PCB及其他业务/半导体业务市值186/568亿元，目标价44.31元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；产能爬坡和技术升级慢于预期。