投资要点：
　　中国中免发布2026年半年报，海南支撑业绩增量大盘，北上机场及日上有税扰动营收表现：2026H1，公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为276.55亿元/37.13亿元/31.06亿元/30.78亿元，同比分别-1.76%/+0.15%/+19.49%/+18.61%。其中2026Q2，公司营业收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别为107.49亿元/9.20亿元/7.58亿元/7.41亿元，同比分别-5.75%/-22.61%/+14.54%/+12.33%。
　　离岛免税保持相对高速增长，业务调整致上海地区营收下降。拆分收入结构来看，2026H1公司免税/有税同比分别+6.8%/-28.8%；公司海南/上海/其他地区同比分别+23.4%/-70.1%/+11.0%。而据海口海关披露2026年1-6月海南离岛免税购物金额同比增长18.8%，对比公司整体免税增速及上海地区增速来看，上海机场免税及中免日上有税因业务调整对整体免税、有税增速表现造成拖累。
　　多因素推动公司毛利率持续提升，北上机场毛利率开启逐步修复。2026H1，公司毛利率为33.90%，同比+1.13pct。其中2026Q2，公司毛利率为34.32%，同比+1.87pct。毛利率稳中有升，判断主要系有税业务短暂调整下免税业务占比扩大、黄金等高毛利率产品占比增长、有税折扣回收、人民币升值推动业务毛利率提升所致。同时Q2毛利率同比提升加速，判断主要系北上机场随销售恢复，毛利率有所回升。
　　2026Q2，销售费率及财务费率增长致净利率同比下行，全资子公司业绩放量支撑归母净利润增长。2026H1，公司净利率为11.01%，同比+0.69pct。2026Q2，公司净利率为6.27%，同比-1.19pct。2026Q2公司净利率较毛利率有所下行主要系口岸销售有所回升、DFS并表对应销售费率增长；及租赁负债利息开支及银行手续费增加、利息收入及汇兑收益减少。2026Q2公司归母净利润同比增长显著快于经营利润同比增长，主要系少数股东损益同比减少，即公司100%持股海南等分部利润增长明显、同时合资公司上海机场口岸免税店、中免日上等因业务调整有所亏损。
　　分子公司来看，海南免税净利率恢复显著，日上上海业务调整致使亏损。2026H1三亚市内免税店/海口免税城店/海免公司净利率同比分别+5.21pct/+14.16pct/+0.45pct。三亚店净利率提升显著，为2023年以来同期最高水平。海口店在销售持续爬坡下回归盈亏平衡线之上。其他分部主要为北京、上海等各大机场口岸及线上有税业务，业务调整下2026H1倒挤净利润为负。
　　估值与评级：2026上半年，在海南销售及盈利水平恢复下公司归母净利润同比增速回升。展望2026下半年，尽管海南免税同期基数面临走高，但北上机场、日上有税业务调整已接近尾声，销售持续爬坡恢复下有望补充增量，同时品类结构优化、免税及有税渠道折扣收窄、人民币升值等因素将继续为公司毛利率提供支撑，叠加市内免税等政策存在优化预期，公司基本面整体向好趋势不改。预计2026-2028年公司归母净利润为45.34/53.07/60.17亿元，2026年8月27日股价对应PE为24.4/20.8/18.4倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险