中国中免发布2026年半年报。1H26实现营业收入276.55亿元/yoy-1.76%，归母净利润31.06亿元/yoy+19.49%，归母净利率11.23%/yoy+2.00pct；扣非归母净利润30.78亿元/yoy+18.61%，扣非归母净利率11.13%/yoy+1.91pct。2Q26实现收入107.49亿元/yoy-5.75%，归母净利润7.58亿元/yoy+14.54%，归母净利率7.05%/yoy+1.25pct；扣非归母净利润7.41亿元/yoy+12.33%，扣非归母净利率6.89%/yoy+1.11pct。公司在海南核心市场保持较快增长、整体毛利率持续改善，利润端展现一定韧性。政策红利背景下，公司内生经营与外延整合稳步推进，维持“买入”评级。
　　26H1主业稳健，海南免税优势巩固、毛利率提升
　　公司紧抓海南自贸港封关及离岛免税新政机遇，持续深化“免税+”文旅融合运营。据海口海关，1H26海南离岛免税购物金额199.2亿元/yoy+18.8%，购物人数279.3万人次/yoy+12.6%，购物件数1,596.6万件/yoy+7.3%。公司1H26海南地区实现营业收入185.54亿元/yoy+23.44%，毛利率22.77%/yoy+2.42pct，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固、经营业绩与市场份额实现双提升。1H26公司引入128个国内外热门品牌，落地多家海南区域首店，海口国际免税城日用消费品免税店投入运营。我们期待品牌扩容、政策红利下海南业务延续较优增长。
　　渠道拓展稳步推进，DFS有望开启国际化新局
　　1H26公司新中标进出境免税项目29个，覆盖成都天府、武汉天河、广州白云等重点机场及多个水运、陆路口岸；京沪机场免税门店完成升级焕新。市内门店方面，公司持续拓展云仓云店、线上预订及闪送等服务。公司于3月19日完成DFS大中华区零售业务收购，自购买日至期末，DFS实现收入7.46亿元、净利润0.11亿元，并表后已实现利润贡献。公司正推进采购供应链、会员体系、信息系统及组织人才整合，我们认为DFS优质门店网络及公司与LVMH的合作关系有望增强公司国际化布局和品牌协同能力。
　　毛利率改善延续，Q2销售费用率略有抬升
　　1H26公司毛利率33.9%/yoy+1.1pct，其中2Q26毛利率34.3%/yoy+1.9pct，我们认为主要受益于公司持续优化品牌及品类结构、供应链运营效率提升。1H26公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/3.2%/0.1%/-1.0%，同比-0.1/+0.2/-0.04/+0.8pct；2Q26分别为19.6%/4.1%/0.2%/-0.9%，同比+1.5/+0.3/-0.01/+1.7pct，Q2收入略承压下销售费用率同比有上行。
　　盈利预测与估值
　　考虑后续高基数下离岛免税客流及客单同比增速或有放缓、机场免税或受运营权调整影响，我们下调公司26-28年归母净利润至46.35亿元/52.69亿元/57.60亿元（较前值分别-8.4%/-12.7%/-14.5%），对应EPS为2.23元/2.54元/2.77元。参考可比公司26E iFind一致预期PE均值34x，考虑公司渠道布局完善但短期收入端或有承压，转估值溢价为平价、维持H-A折价率18%（参考公司H股上市以来较A股折价率），调整A股/H股目标价至75.43元/71.54港币（分别对应26EPE 34x/28x；前值目标价分别为101.15人民币/94.31港币，分别对应26EPE 41x/34x），维持“买入”评级。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。