公司发布26H1业绩：26H1营收/归母净利/扣非归母净利196.5/39.2/36.7亿元，同比-4.1%/+0.4%/+1.0%；对应26Q2营收/归母净利/扣非归母净利93.7/21.2/19.6亿元，同比-6.7%/-3.4%/-3.3%。收入端，26Q2啤酒销量/吨酒收入同比-7.0%/+0.3%，由于库存去化、雨水天气、餐饮需求偏弱，Q2销量显著承压，低档酒缩量，青干、白啤、经典增长拉动结构升级与吨价提升；盈利端，结构升级、成本红利带动Q2毛利率/归母净利率同比+1.4/+0.8pct。展望来看，公司经营修复仍待渠道去化，以及消费与天气带动需求复苏，青干作为低卡健康产品显著放量、有望成为下一代大单品，“买入”。
　　需求偏弱与库存去化导致Q2销量承压，结构升级继续加速
　　26H1公司啤酒销量450.0万吨，同比-4.9%，吨酒收入同比+0.9%，其中Q2销量/吨酒收入同比-7.0%/+0.3%。销量端，行业销售受雨水天气、消费偏弱、库存去化等因素影响有所承压（据Wind，26Q2行业产量同比-1.9%）。结构端，26H1公司中高档/主品牌中低档/崂山等其他品牌销量同比+2.6%/-7.9%/-11.2%；其中26Q2同比+2.1%/-9.0%/-14.3%，中高档销量占比持续提升，青干依托健康属性（零糖轻卡），H1完成全年任务目标，有望成为新增长点；我们判断白啤受益品类红利实现双位数增长，经典得益于价格带韧性亦实现平稳增长，纯生因餐饮需求不振仍略有承压，低档酒则因乡镇市场消费力下滑显著承压。
　　成本红利对冲需求承压，税收调整致使净利率承压
　　26H1毛利率44.9%，同比+1.2pct，26Q2同比+1.4pct，其中Q2吨酒收入/吨成本同比+0.3%/-2.2%，Q2铝罐与运费价格虽有上涨，但得益于大麦/玻瓶新瓶成本下降，以及公司主动降低听装占比，成本红利显著。费用端，26H1销售费用率/管理费用率9.7%/3.5%，同比-0.9/+0.2pct（26Q2同比-0.9/+0.1pct），公司市场端费用投放平稳、结构上增加折促（影响ASP增长）而渠道费用减少，销售费率同比下降；管理费率因规模效应减弱有一定提升。最终录得26H1归母净利率为19.9%，同比+0.9pct；26Q2归母净利率22.6%，同比+0.8pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑旺季雨水天气影响较大，我们下调盈利预测，预计26-28年EPS3.43/3.52/3.63元（较前次下调2%/2%/1%），参考可比公司26年平均PE18x，给予A股26年18x PE，目标价61.74元（前值73.71元，对应26年21x PE），H股参照24H2以来AH比价72%，给予26年13x PE，目标价51.54港币（前值59.59港币，对应26年15x PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。