浙商银行26H1归母净利润、营收、PPOP同比+2.0%、持平、-1.1%，增速较26Q1+1.32pct、-0.47pct、-1.92pct。1-6月年化ROA、ROE分别同比-0.02pct、-0.06pct至0.45%、8.62%。公司26H1利息净收入仍有压力，非息收入提速与成本管控支撑利润增速回升，负债成本改善延续。公司深耕浙江，将“低风险均收益”转型向纵深推进。维持A股“增持”、H股“买入”评级。
　　息差边际承压，负债成本改善
　　6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+10.4%、+6.4%、+5.4%，增速较26Q1+2.6pct、持平、-2.0pct，信贷投放边际加速。26H1对公/零售/票据增量占比分别为121%/-36%/15%，信贷增量主要由对公贷款驱动；6月末对公、零售贷款余额分别较25年末+7.9%、-6.7%。6月末存款活期率25.7%，较25年末+1.20pct。26H1净利息收入同比-3.0%，增速较26Q1-1.71pct。26H1净息差环比-4bp至1.56%，生息资产收益率、计息负债成本率较25A分别-25bp、-20bp至3.06%、1.65%；存款成本率较25A下降23bp至1.55%，负债成本改善缓释资产端收益率下行压力。
　　非息增速提升，运营成本改善
　　26H1非息收入同比+6.9%（26Q1：+4.7%），占总营收比例为32.8%，较26Q1略有上升（26Q1：31.2%）。26H1中间业务收入同比+11.5%（26Q1：+8.0%），其中代理及委托业务、结算与清算业务、银行卡业务分别同比增长144.5%、50.3%、34.1%。代理及委托业务高增长主要是代理业务规模增长所致。但同时，手续费及佣金支出同比增长203.44%，主要是代理业务支出增长所致，一定程度冲减了净收入。26H1末零售AUM较25A末增长22.2%。26H1公司其他非息收入同比+5.5%（26Q1：+3.6%），投资净收益同比-16.4%，但公允价值变动净收益受26上半年债市收益率震荡下行影响由负转正，支撑其他非息收入增长。26H1成本收入比同比-0.15pct至28.05%，业务及管理费同比-0.5%，运营成本改善。
　　资产质量稳健，零售风险边际抬升
　　6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.36%、156%，较25年末持平、持平，资产质量保持边际稳定。26H1对公、个人贷款不良率分别为1.01%、2.93%，较25年末-0.09pct、+0.48pct，零售风险有所抬升。关注类贷款占比较25年末+33bp至2.69%；逾期90天以上贷款/不良贷款为90%，较25年末-3pct。26H1不良生成率同比提升9bp至0.73%，26Q2信用成本为0.46%，环比+0.23pct。6月末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.55%、9.55%、8.37%，较26Q1+0.31pct、+0.15pct、+0.11pct。
　　给予A/H股26年目标PB0.48/0.40倍
　　鉴于非息收入边际向好，我们预测26-28年归母净利润为133/137/140亿元（分别较前值+2.1%/+3.0%/+2.5%）。26年BVPS预测值6.83元（前值6.82元），对应PB0.43倍。A/H股可比公司26年Wind一致预测PB均值为0.51/0.60倍（前值0.52/0.61倍），鉴于公司后续业绩改善趋势待观察，维持A/H股26年目标PB0.48/0.40倍，A/H股目标价3.27元/3.18港元（前值3.27元/3.10港元），维持A股“增持”、H股“买入”评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期