投资要点
　　公司发布26年中报，利润暂时承压
　　26H1实现营业收入109.3亿元（同比-13.7%），归母净利润9.5亿元（同比43%），净利率8.7%（同比-4.5pp）。26Q2实现营业收入66.1亿元（同比9.5%），归母净利润5.7亿元（同比-37.4%），净利率8.6%（同比-3.8pp），收入下降预计来自Converse、Vans为代表品牌承压，宏观环境不确定品牌下单谨慎有关，利润率下降来自新厂爬坡、关税分摊、订单排程损失效率以及汇兑损失致财务费用增加。
　　客户下单谨慎，量价均暂承压
　　26H1运动鞋销量1.04亿双（同比-9.0%），根据测算，人民币ASP约105元/双（同比-5.2%）。分地区来看，北美、欧洲和其他地区客户收入分别同比-18.2%、+1.4%、+9.6%至80.8、24.3、4.0亿元，北美客户下滑较多，欧洲客户展现韧性。整体受终端需求承压、关税不确定和地缘政治动荡的影响，品牌商调整经营策略，下单更为谨慎，致订单量价双降。
　　26H1利润率暂时承压，静待效率及盈利爬坡
　　受订单因素影响，新工厂产能释放进度未达预期；同时产能调配及生产排程调整频次加大，导致整体效率有所下降，叠加关税让利因素拖累，致使26H1毛利率同比-4.1pp至17.7%。26H1期间费用率+2pp至6.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.05/+0.59/+0.25/+1.20pp至0.3%/3.4%/1.9%/0.6%，财务费用增加较多主要来自汇兑损失，但26H1公允价值变动损益同比增加1.2亿元有所弥补，带动归母净利率同比-4.5pp至8.7%。
　　盈利预测及投资建议
　　26年中期分红11.7亿元，分红比例达122.5%，超额分红彰显公司积极回报股东战略意义。随着关税安排明朗化，期待随着客户后续去库完毕，采购积极性逐步修复，叠加新厂效率持续爬坡，利润率修复弹性可期。我们预计26-28年实现收入229.8/242.6/254.2亿元，同比-8.0%/+5.6%/+4.8%，归母净利润23.1/26.7/30.6亿元，同比-28.0%/+15.8%/14.7%，对应PE 17.3/15.0/13.0倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。
　　风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期