事件概述
　　26H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为54.86/5.13/4.62/3.13亿元，同比增长3.59%/4.37%/0.37%/-7.79%；上半年在原材料上涨和人民币升值背景下，公司有汇兑损失影响，但毛利率仍稳中有升。非经常性损益主要为政府补助0.22亿元，同比增长9.43%、金融资产变动损益0.48亿元，同比增长54.45%；经营现金流低于归母净利主要由于存货增加。26Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为28.07/2.62/2.35亿元、同比增长4.31%/7.63%/3.95%，环比增速改善，净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升。
　　26H1中期派息每10股派发现金红利5.0元，分红率为55.98%，年化股息率为3.5%。2026年1-6月，公司回购公司股份460万股，成交总金额为1.29亿元（拟回购2-4亿元），年化回购+股息的综合回报率5%。
　　分析判断:
　　医疗收入Q2仅微增，主要由于去年抢出口导致高基数。医疗业务收入25.9亿元，同比增长2.9%，占主营业务收入48%。1）分渠道看，国外/国内医院/国内C端分别实现营业收入14.6/4.4/4.5亿元，其中国外同比+2.5%、国内医院同比+6.0%、日用消费C端占比17%，跨境电商平台同比接近双位数增长；海外增速回落主因去年出口高基数。2）分产品看，手术室耗材/高端敷料分别实现营业收入8.0/4.9亿元，同比+7.7%/+2.8%；传统伤口护理与包扎产品收入5.55亿元，同比-2.29%。
　　棉柔巾Q2+19.3%，上半年卫生巾承压、成人及婴童服饰双位数增长。消费品业务收入28.4亿元，同比增长3.6%，占主营业务收入52%。1）分产品看，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰及用品/其他无纺/其他有纺制品分别实现营业收入8.98/4.78/5.77/5.21/1.79/1.92亿元，分别同比+10.4%/-10.3%/+10.8%/+12.1%/-10.5%/-10.4%，卫生巾受去年同期高基数影响收入承压，棉柔巾Q2同比增长19.3%，环比Q1提速；2）分渠道看，26H1消费品线上/线下门店/商超收入分别为17.8/7.2/2.8亿元，同比+4.1%/持平/+12.2%，占比63%/25%/10%；其中Q2线上增速已提升至双位数，抖音渠道同比接近+20%、占线上收入15%。全棉时代全域会员近7,500万人，较去年末增长7.1%。截至期末门店508家，其中直营387家、加盟121家；上半年新开11家（直营6家、加盟5家），关闭8家（直营6家、加盟2家）。直营同店（开业12个月以上，合计360家）：300平以下/300-500平/500-800平/800平以上门店分别有227/108/20/5家，上半年营业收入分别为3.12/2.13/0.51/0.13亿元，平均店效同比+0.20%/-1.85%/-10.42%/-7.48%，整体店效同比1.73%。3）产能利用率方面，卫生巾产能/产量分别为64,876/42,863万片，产能利用率为66.07%，同比下降33.53PCT，主要由于上年同期订单快速增长采取临时性增产措施，本期恢复标准排产。
　　Q2净利率增速低于毛利率主要受汇兑损失导致的财务费用率增加影响。（1）26H1公司毛利率为49.0%，同比提升0.7PCT，医用耗材/消费品毛利率分别为38.72%/58.86%，同比提升1.34/0.23PCT；医用/消费品OPM分别为7.1%/14.2%，同比变化-1.5/+0.2PCT。医疗业务在原材料价格及海运费上涨背景下通过新品迭代、降本增效推动毛利率改善，但出口业务受人民币升值影响，营业利润率有所下降。分渠道来看，线上/线下门店毛利率分别为55.36%/69.95%，同比变化-0.12/+2.33PCT。（2）26H1归母净利率为9.4%，同比提升0.1PCT，净利率提升幅度低于毛利率，主要由于销售费用率同比提高0.4PCT、财务费用率提高1.4PCT，汇兑损失较去年同期增加约0.8亿元；管理费用率下降0.4PCT、公允价值变动收益贡献提升0.4PCT、所得税费用率下降0.3PCT。（3）26Q2公司毛利率为49.1%，同比提升0.9PCT，归母净利率为9.3%，同比提升0.3PCT；销售费用率同比提高0.2PCT、财务费用率提高1.5PCT，管理费用率下降0.5PCT、资产减值损失计提增加0.7PCT、公允价值变动收益贡献增加0.5PCT、所得税费用率下降0.6PCT。
　　存货有所增加。2026H1存货为21.27亿元，同比增加9.26%，存货周转天数141天、同比减少1天；应收账款为11.22亿元，同比减少6.88%，应收账款周转天数为35天、同比减少2天；应付账款为11.13亿元，同比增长17.06%，应付账款周转天数为77天、同比增加8天。
　　投资建议：
　　我们认为公司基于医用背书、在棉花方面的产品优势、通过线上发力实现弯道超车的趋势不变，1）短期来看，卫生巾上半年下降我们分析受竞争加剧及基数影响，但成人及婴童服饰随着公司拓展棉花功能性、成功实现拓品类，实现了双位数增长，有望对冲卫生巾影响；2）中期来看，国内棉柔巾/卫生巾市场在100/1000亿元左右，公司份额有望凭借产品和渠道优势持续提升、并带动净利率提升；3）长期来看，公司有望实现医疗+消费双轮驱动，收购GRI虽然对短期利润增厚不明显、但中长期有望实现净利率改善，并有望实现贸易战背景下的份额提升。下调2026-2027年公司收入129.65/149.97亿元至114.94/124.26亿元，新增28年收入预测134.91亿元，下调归母净利润12.19/14.72亿元至9.27/10.19亿元，新增28年净利预测11.1