投资要点
　　26H1实现收入276.55亿元，26Q2实现收入107.49亿元
　　2026年上半年，公司实现收入276.55亿元，同比-1.8%。分行业销售，免税商品销售收入达217.28亿元，同比+6.8%；有税商品销售收入达51.22亿元，同比28.8%。实现归母净利润31.06亿元，同比+19.5%。2026Q2，公司实现收入107.49亿元，同比-5.7%，实现归母净利润7.58亿元，同比+14.5%。收入下滑我们预计主要源于2026H1国内旅游市场呈“量增价平”态势，出游人次同比+5.4%但花费仅+2.0%，客单价增长乏力压制旅游零售收入。利润增长主要源于DFS收购带来的海外盈利增量（中免国际净利润13.42亿元）。
　　毛利端改善趋势延续，盈利质量提升
　　毛利率端，26H1实现毛利率33.9%，同比+1.1pcts；26Q2实现毛利率34.3%，同比+1.9pcts，环比+0.7pct。毛利率优化主要源于总营业成本降幅显著高于收入降幅。费用率端，26H1公司实现销售费用率/管理费用率/研发费用率15.0%/3.2%/0.1%，同比-0.1pct/+0.2pct/持平，其中管理费用率弱化主要源于职工薪酬、租赁费等增长。26Q2实现销售费用率/管理费用率/研发费用率19.6%/4.1%/0.2%，同比+1.5pcts/+0.3pct/持平。利润率方面，26H1实现归母净利率11.2%，同比+2.0pcts；26Q2归母净利率为7.1%，同比+1.2pcts。
　　海南免税高增筑牢基本盘，29个新项目中标+渠道焕新打开成长空间
　　海南地区强势增长。海南地区实现收入185.54亿元，同比+23.4%。海南市场的强劲表现是上半年最大的亮点，主要受益于离岛免税政策红利持续释放及海南旅游消费复苏。上海地区阶段性承压。上海地区实现收入20.53亿元，同比70.1%，上海地区收入下滑主要源于失去浦东T1航站楼独家免税经营权。当前公司积极破局：京沪机场门店已完成升级焕新，丰富3C数码、黄金等热销品类，并于浦东机场打造国货专属消费区域；同时新中标进出境免税项目29个，覆盖重点机场及水陆口岸，渠道拓展持续发力。此外，市内门店加速拓展云仓云店、直播等线上渠道，稳步推进机场有税零售及综合体轻资产业务。
　　盈利预测与估值
　　作为国内免税行业绝对龙头、全球第二大旅游零售运营商，我们预计2026-2028年公司实现归母净利润45.3/51.5/56.9亿元，同比分别增长26%/14%/11%，对应PE分别为20x/18x/16x。考虑到公司凭借独家牌照、完善品牌矩阵、集采降本等多重竞争力稳固行业地位，我们认为公司可享估值溢价，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　渠道运营及点位波动风险、行业政策及免税监管风险、消费需求及市场竞争风险、供应链及品类盈利风险、宏观经济及出行复苏风险等。