昆仑万维发布2026年半年报，公司26Q2实现营业收入27.89亿元（yoy+41.6%，qoq+8.5%）；归母净利润19.75亿元，同比、环比均实现扭亏；扣非归母净利润4.34亿元（yoy+594.3%，qoq转盈）。其中，归母净利润大幅增长主要来自子公司艾捷科芯股权被动稀释产生14.79亿元非经常性投资收益，扣非口径转正则反映主营业务经营边际改善。公司短剧业务延续高增长，AI模型及应用商业化持续推进。我们认为，公司AI应用及海外业务商业化进展积极，主业盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。
　　短剧业务延续高增长，FreeReels领跑出海市场
　　公司海外短剧业务保持较快增长，已成为主营业务增长的重要支撑。根据SensorTower，26H1公司旗下FreeReels位列出海短剧APP下载量第一名，预估下载量突破2亿，用户日均使用时长超过60分钟，反映产品在海外市场已形成较强的用户获取及内容运营能力。截至6月底，公司AI短剧平台业务单月流水已超过6500万美元，商业化规模持续扩大。同时，公司持续推进短剧内容生产与AI技术结合，DramaWeave 7月月度上新的剧集中超过90%的内容为AI生成。我们认为，AI生成能力有望进一步提升短剧内容生产效率并降低制作成本，而FreeReels在海外市场形成的用户规模及发行能力亦有望为后续内容供给扩张提供支撑。
　　费用投入维持高位，扣非转正反映经营边际改善
　　26Q2公司实现收入27.89亿元（yoy+41.6%、qoq+8.5%），延续较快增长；毛利18.12亿元（yoy+30.2%、qoq+6.5%），毛利率65.0%，环比下降1.2pct。费用端，公司仍处于AI及海外业务持续投入阶段，销售费用17.46亿元（yoy+82.1%、qoq+9.6%），销售费用率62.6%，环比提升0.6pct；研发费用4.05亿元（yoy+10.1%、qoq+5.5%），研发费用率14.5%，环比下降0.4pct。利润方面，公司26Q2归母净利润19.75亿元，同比、环比均实现转盈，主因艾捷科芯股权被动稀释产生的14.79亿元非经常性投资收益；扣非归母净利润由26Q1的-8.91亿元改善至4.34亿元，实现单季度转正，反映短剧业务等经营边际改善。
　　艾捷科芯完成增资扩股，AI业务进展积极
　　公司实现AI全栈布局。公司子公司艾捷科芯于2026年4月完成新一轮增资扩股，引入国家人工智能产业投资基金、长鑫芯聚等外部投资者，合计出资4.5亿元，对应估值超过40亿元，增资完成后公司持股比例约48.6%。公司持续推进“模型能力迭代-应用场景落地-商业化验证”的AI发展路径，年内先后发布SkyReels-V4、Mureka V9.5等文生视频及音乐模型，以及Matrix-Game 3.5世界模型、SkyClaw-v1.0 Agent模型，持续完善视频生成、音乐生成、世界模型及智能体等方向的能力布局，相关模型多次位列国际权威榜单测评前列。应用端，公司已围绕AI办公智能体、AI游戏、AI陪伴、AI短剧等方向推进商业化落地，相关业务进展积极。
　　盈利预测与估值
　　公司AI产品矩阵商业化不断加深，随着AI短剧平台规模效应释放及营销投放效率优化，利润端有望逐步改善。我们维持公司2026-2028年公司收入预测84.8/89.2/88.6亿元，并维持同期归母净利润预测4.5/7.2/10.9亿元。我们基于SOTP估值法测算公司目标市值646.5亿元（基于26年Opera 7.4XPS，短剧业务7.7XPS，大模型业务估值147.2亿元，投资业务95.4亿元），给予目标价50.31元（前值67.59元）。
　　风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。