事件：公司公布2026年中报，2026年上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为922.78/445.17/444.64亿元，同比+1.30%/-1.95%/-2.04%。其中，2026Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为375.75/172.74/172.24亿元，同比-5.23%/-6.90%/-7.10%。
　　收入端：茅台酒表现稳健，i茅台保持高速增长，直营渠道占比提升明显。（1）分产品：2026Q2公司茅台酒/系列酒实现收入317.2、50.5亿元，同比-1.0%、-25.0%，在同期高基数的背景下，非标茅台量、价调整，飞天茅台在i茅台放量支撑下，表现仍较为稳健。（2）分渠道：2026Q2公司直销、批发渠道实现收入224.6、143.1亿元，同比+33.8%、-34.9%，直营渠道中“i茅台”酒类不含税收入187.1亿元，同比+282.6%。整体看，公司经过市场化调整后，通过i茅台提升消费者直接触达率、实现飞天茅台的价稳、量增，非标飞天经历前期量价调整后，现通过代售、寄售等方式销售，公司精准把控产品投放节奏，公司产品体系和结构得以优化。（3）现金流：截至2026H1末，公司合同负债为31.78亿元，同比/环比-23.29/+1.50亿元，2026H1“收入+合同负债环比变化金额”同比+3.73%；2026H1/2026Q2销售收现984.22/420.29亿元，同比+3.51%/+7.93%。
　　利润端：产品结构影响公司毛利率，费用率整体保持平稳。2026年上半年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.60/-1.64pp至48.24%/48.19%；其中，2026Q2归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.82/-0.92pp至45.97%/45.84%。（1）毛利率：2026年上半年公司毛利率同比-1.73pp至89.73%；其中，2026Q2公司毛利率同比-1.15pp至89.48%，毛利率同比下行主因高价高毛利的非标茅台酒增长承压，产品结构整体向下影响。（2）期间费用率：2026年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.10/-0.12/+0.04/+0.27pp至3.47%/3.94%/0.12%/-0.26%；其中，2026Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.19/+0.27/+0.03/+0.18pp至4.26%/4.74%/0.15%/-0.34%；整体来看，费用端保持平稳。
　　投资建议：公司作为高端白酒龙头企业，品牌资源稀缺，需求不景气下公司积极调整布局高质量发展，经过产品、渠道策略调整后，长期仍有发展空间。我们预计公司2026-2028年收入分别为1773.63、1861.36、1953.47亿元，同比+3.09%、+4.95%、+4.95%，归母净利润分别为832.55、879.75、928.40亿元，同比+1.14%、+5.67%、+5.53%，当前股价对应的PE为19.5、18.5、17.5倍。公司于2024年11月27日召开的临时股东大会上正式通过《2024 —2026年度现金分红回报规划》，承诺2024—2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，基于我们盈利预测以及公司分红承诺，我们测算公司2026年股息率为3.85%，考虑公司龙头地位以及长期竞争优势，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期；行业政策风险；食品安全问题等。