事件：
　　公司发布2026年半年报，26H1公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中，26Q2单季实现营业收入367.94亿元，同比下降5.14%；实现归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比下降7.10%。
　　系列酒略有承压，渠道结构调整加速
　　1）分产品档次：26H1茅台酒/系列酒营收777.24/129.34亿元，同比+2.82%/-6.02%，占比85.73%/14.27%。茅台酒发挥压舱石作用；系列酒收入阶段性承压，拖累整体增速。上半年茅台酒/系列酒基酒产量分别约4.1/3.1万吨，同比约-6.18%/+4.73%。测算26Q2茅台酒/系列酒营收317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%。2）分渠道：26H1直销/批发代理营收519.62/386.97亿元，同比+29.87%/-21.58%，占比57.32%/42.68%，同比+12.54/-12.54pct。直销收入大幅超过批发代理，渠道结构重塑显著，“全面向C”市场化改革下自营与数字化触达加速。26H1“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入402.64亿元（26Q1为215.5亿元），同比+274.18%，占主营业务收入约44.41%。26Q2直销/批发代理营收224.58/143.15亿元，同比+33.77%/-34.88%；测算26Q2“i茅台”酒类不含税收入187.11亿元，同比+282.61%。3）经销商方面，26H1公司国内新增经销商220家、减少266家，增减变动主要为系列酒经销商。26H1末国内经销商2,307家，较26Q1末的2,098家净增加209家。
　　成本上行影响毛利率，盈利能力短期承压
　　26H1公司毛利率为89.56%，同比-1.74pct，茅台酒/系列酒毛利率分别约92.28%/73.59%，同比-1.57/-4.00pct。26Q2单季毛利率89.26%、同比-1.16pct，单季归母净利率46.95%，同比-0.89pct。
　　投资建议：
　　公司在行业周期底部把握渠道改革机遇，直销渠道收入占比超越经销渠道，全面向C改革成效显著，公司对渠道利润的掌控权与产品的定价权显著提升。我们预计公司2026-2028年的收入增速分别为0.2%、7.1%、5.1%，净利润的增速分别为-1.1%、10.6%、6.6%。我们给予公司26年25倍PE估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价1627.50元。
　　风险提示：消费复苏不及预期，原材料价格提升，行业竞争加剧