公司发布半年报，26H1收入45.10亿元，同比+33.1%，归母净利4.00亿元，同比-16.6%，扣非净利4.16亿元，同比-15.2%，收入同比高增主要系负极材料销量同比高增，归母净利同比下滑主要系焦类原材料及石墨化外协加工价格上行、且石墨化外协占比提升，价格传导慢于成本上升节奏。公司产能利用率长期维持100%以上、产品供不应求，山西四期、五期及马来西亚基地陆续投产，我们看好Q3焦价回落、顺价推进叠加自有产能占比提升带动单吨盈利修复，维持“买入”评级。
　　26Q2出货同比高增，焦价上行+外协比例上升压制单吨盈利
　　公司26Q2收入23.15亿元，同/环比+31.5%/+5.4%，归母净利2.19亿元，同/环比-8.8%/+21.1%，扣非净利2.24亿元，同/环比-7.9%/+16.9%。26H1负极材料销量19.90万吨，同比超+40%，我们推测26Q2销量10.30万吨，同/环比+43.7%/+7.3%，出货均价2.25万元/吨，环比-1.7%，单吨净利约2200元，环比+200元，同比-36%，同比下滑主要系焦类原材料及石墨化外协加工价格上行、且石墨化外协占比提升，价格传导慢于成本上升节奏，同时石墨化焦价格倒挂形成亏损；26Q2期间费用率达4.71%，环比-0.06pct，其中销售/管理/研发/财务分别+0.14/-0.08/+0.17/-0.30pct，费用管控稳健。
　　顺价与外协比例下行有望修复单吨盈利
　　根据Wind，石油焦25Q3/25Q4/26Q1/26Q2均价分别约4025/4333/4511/4661元/吨，26Q2环比+3.3%、同比+17.4%，26年7月~8月18日均价回落至4298元/吨，较26Q2均价-7.8%。据公司26中报业绩会，26H1外协石墨化比例平均超30%、26Q2达1/3~40%，石墨化外协加工价格26Q3仍在上涨；顺价方面，公司预计小幅提价26Q3落地无虞，后续产品价格存在逐步上行预期。公司指引外协比例26Q4降至接近20%、27年降至约10%，公司指引外协比例回落至完全自供可对应单吨成本下降约2000元。我们看好顺价推进叠加外协比例下行带动公司单吨盈利修复。
　　产能密集放量，明后年出货指引高增
　　据公司中报，多期投产项目均稳定满负荷运行、产能利用率长期保持100%以上。据公司26中报业绩会，山西四期20万吨项目产能26年10月起释放，公司指引26Q3出货11.5~12万吨、环比+10%以上，26Q4出货有望达14万吨以上；山西五期20万吨预计27年上半年投产，有望在27年贡献约10万吨有效产能；马来西亚5万吨基地预计26年末至27年初投产，27年有望实现5万吨产能满产满销，单吨盈利显著高于国内产能。公司指引27年国内出货65~70万吨以上，28年有望进一步向80~90万吨爬升。新品方面，6C快充负极预计26Q4开始放量、单月出货有望达千吨以上，高端产品格局更佳存在较高溢价，有望改善公司盈利能力。
　　维持“买入”评级
　　考虑到石油焦等原材料价格上涨及外协占比提升影响盈利能力，我们下修26年负极毛利率假设；考虑到27-28年产能投放顺利有望贡献增量，我们上修27-28年出货量假设，预计公司26-28年归母净利11.00/21.79/26.17亿元（前值12.05/17.56/21.34亿元，调整-9%/+24%/+23%）。参考可比公司27年Wind一致预期下平均PE 13倍（前值26年22倍），考虑到公司新产能快速落地、石墨化工艺成本领先，给予公司27年PE 14倍（前值26年23倍），对应目标价83.58元（前值106.26元，主要系股本转增摊薄），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；电池需求不及预期；新产能建设进度不及预期。