核心观点
　　公司25年负极产品出货量34.35万吨，同比+59%，其中25Q4预计出货约10.9万吨，同比+59%，超出市场预期；26Q1预计负极产品出货量约9.6万吨，同比+38%，超产满销，主要增量来自储能需求。公司25Q4负极产品经营性单吨净利（打包石墨化焦和其他业务）预计达2100元，环比基本持平，2026Q1预计达2900元，环比提升约800元，主要系公司降本带动。公司技改降本成效显著，处于行业领先水平，预计26-27年行业盈利具备向上弹性，公司26/27年出货45/60万吨，业绩11.8/18.9亿元。
　　事件
　　公司2025年实现营收/归母/扣非79.4/9.5/9.6亿元，同比+ 52%/+13%/+19%；其中25Q4实现营收/归母/扣非24.4/2.3/2.3亿元，同比+51%/-10%/-1%，环比+15%/+1%/-2%。公司26Q1实现营收/归母/扣非22.0/1.8/1.9亿元，同比+35%/-24%/-22%，环比- 10%/ -23%/-18%。
　　简评
　　负极：行业高景气度下出货维持高增
　　1）销量端：公司2025年负极产品出货量34.35万吨，同比+ 59%，其中2025Q4负极产品出货量预计约10.9万吨，同比+ 59%，环比+19%，超出市场预期，主要系外协规模占比上升。公司2026Q1负极产品出货量预计约9.6万吨，同比+38%，环比-11%，超产满销，主要增量来自储能需求高增。
　　2）利润端：公司2025Q4负极产品经营性单吨净利（打包石墨化焦和其他业务）预计达2100元，环比基本持平；2026Q1负极产品经营性单吨净利预计达2900元，环比提升约800元，主要系公司降本带动。
　　3）在建工程：公司2025年末在建工程2.92亿元，较2025Q3环比增加2.15亿元；2026Q1末在建工程3.71亿元，环比增加0.77亿元。公司在建工程高增主要系公司山西3-5期项目（预计合计产能达40万吨）、马来西亚项目推进中。
　　减值损失：公司2025Q4信用减值损失0.35亿元，环比增加0.29亿元，主要系信用组合计提坏账准备损失下降；资产减值损失-0.10亿元，环比减少0.13亿元，主要系原材料价格上升，期末存货跌价准备计提规模加大。公司2026Q1信用减值损失-0.58亿元，环比下降0.93亿元，主要系收入增长+上期末进行应收账款保理，导致应收账款余额增加；资产减值损失-0.36亿元，环比下降0.26亿元，主要系①外协加工规模扩大，②公司技改设备更新对部分固定资产拟进行处置。
　　其他收益：公司2025Q4其他收益0.13亿元，同比-0.43亿元，环比-0.24亿元；2026Q1其他收益0.16亿元，同比+0.09亿元，环比+0.03亿元。公司其他收益2025Q4同环比大幅下滑，主要系2025Q4政府补助同比下滑0.42亿元至0.09亿元。
　　存货：公司2025年末存货17.7亿元，较2025Q3环比增加0.65亿元；2026Q1末存货21.1亿元，环比增加3.4亿元，环比大幅增加主要系公司提前储备针状焦原材料。
　　投资建议：预计26/27年出货45/60万吨，业绩11.8/18.9亿元，对应当前股价PE为19/12x。
　　风险分析
　　1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。
　　2）原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。
　　3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。