金界控股：金边独家垄断牌照，业绩复苏盈利能力提升。金界为柬埔寨博彩龙头，持有政府1995年授予的为期70年的赌场经营牌照，2065年到期，其中在2045年底之前享有金边市方圆200公里范围内的独家赌场经营权。2025年起，伴随博彩行业整体回暖、新机场启用、中国游客高增，公司进入业绩复苏周期。公司近年来中场占比提升明显，收入比重由2019年的27%提升至2025年的68%，带动公司EBITDA margin从2019的38%提升至2025的57%。截至25年报，公司收入/归母净利/EBITDA分别为7.10亿（+26%）/3.10亿（+183%）/4.04亿美元（+99%），已恢复至19年同期的40%/59%/60%。
　　跟踪指标：博彩更接近旅游逻辑，关注核心客流恢复。金界的核心客群主要为柬埔寨当地商旅客，其中中国曾是柬最大客源国，当前仍在恢复中。自25年5月泰柬冲突以来，赴柬泰国游客断崖减少，是25全年柬埔寨全国口径游客下滑核心因素。考虑到金边区域入境方式及中国游客重要性，我们重点关注“金边机场入境”及“中国游客入境”两大指标。25年全年金边机场航空入境游客增速约21%，中国游客全年入境120万人次，增长超40%，其中中国商旅客约74万人次，占比超60%，增速27%，恢复至2019年的71%；度假客约46万人次，增速75%，恢复至2019年的35%。
　　后续驱动：内外环境有望改善，对华免签再添催化。我们认为25年下半年起金界的调整主要来自于地缘政治及电诈舆情等风险扰动，而以上内外环境均有望在今年明显改善——柬埔寨当前对内重拳打击电诈灰产，对外边境亦维持和平趋势。近几个季度扰动的柬埔寨旅游业有望在26Q3迎来复苏拐点，对华免签将成为重要催化，金边去年九月启用的新机场亦将提供交通改善支撑，金界作为金边博彩娱乐龙头将坐享客流增长红利。
　　投资建议：我们认为市场已给予金界充分风险折价，展望后续，柬埔寨外商投资持续高增，商旅基本盘稳固；叠加近期政府强化打击电诈改善国际形象，对华免签旅游业将再迎催化，我们看好柬游客将在商旅及度假两条路径上同步修复，金界于首都金边享有独家博彩经营权，有望直接受益于客流回暖。我们预计26-28年公司收入分别为7.77亿/9.01亿/10.51亿美元，同比+9%/16%/17%，EBITDA为4.46亿/5.15亿/5.99亿美元，对应EV/EBITDA估值为3.4/3.0/2.6倍，无论较澳门同行还是公司历史估值水平均处于明显低位。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：柬埔寨游客恢复进度不及预期；亚洲各博彩目的地市场竞争强度超预期；东南亚地缘政治风险；待建项目资产减值风险。