核心观点：随着CPI、非农、零售全面走弱，加息叙事降温，宽松交易兴起，美股科技、黄金、铜悉数反弹，唯美债继续下跌。对此，市场普遍归结于结构性因素，例如财政赤字上行、供给压力增加等。但是，财政恶化更多是中期叙事，供给增加集中在企业债维度。展望后续，美债谨慎乐观，一方面，近期压制有缓和希望，另一方面，近期主线宽松逻辑在美债上尚未体现。
　　一、美国财政边际恶化的几种可能
　　中长期，美国高赤字、高债务困境难逆转，财政不可持续风险始终存在；但短期，赤字需显著走阔，才可催化美债的负面叙事。例如，去年下半年，赤字在关税对冲下减少，市场未抛售美债，反而交易降息利好。
　　近期，有关财政风险的讨论，聚焦在以下：
　　（1）IEEPA关税加速返还，关税收入大降。但这是一次性冲击，明年不再影响，且今年赤字率仍在6-6.5%，较年初预期差异不大。
　　（2）美伊冲突下，国防支出上升。白宫增支5000亿计划，需国会批准，实际难度极大。
　　（3）政府关门(今年Q4)和债务上限(明年Q2)，情绪炒作居多。
　　二、美债供给压力的几个来源
　　供给冲击是另一个被广泛讨论的点，包括美债本身和企业债。收益率高位背景下，供给扰动或放大短期波动，但实质影响有限。
　　（1）中长债：净供给边际实则下降。
　　（2）短债：供给压力确实上升，但有联储RMP购债兜底。
　　（3）企业债：资金分流，需重点关注。
　　三、美债走势展望：还有机会
　　近期美债的低迷，表观上，是短期利空干扰（油价、日元干预、供给）+长期叙事打压（财政）共同所致。
　　但核心还是，美债处于熊市的惯性中（包括全球长债），逆转趋势需要强催化，仅加息定价边际缓解，尚不够。
　　展望后续，可以谨慎乐观。
　　一方面，近期压制均有缓和的希望。例如：财政叙事偏中期，美债大跌后，未必是主导，且2023年供给冲击时，关键配合来自财政部增发中长债，目前暂无此风险；而油价上涨和日元套息交易逆转的拖累，也可能随时改善
　　另一方面，近期行情主线，是加息定价的降温，美债尚未体现，存在补涨空间。
　　短期，关注美债的交易性机会。若美伊缓和、杰克逊霍尔鸽派、非农继续走低，宽松交易进一步强化，美债有性价比。
　　中期，关注美债的配置性机会。降息受限、财政难解、AI繁荣，收益率想趋势性下行，面临诸多困难，但向上同样阻力重重，若进一步走高，股市下跌和经济衰退的风险或激增。
　　四、市场影响：可参考5月下旬
　　高利率压制下，风险资产或有波动风险。
　　但是，本轮收益率上行，还是长期财政恶化叙事，并非联储加息主导，背后还是美债被科技和实物资产替代的思路，因此，只要收益率不持续冲高，整体风险可控。
　　参考今年5月下旬，美日等30年期国债收益率同样创阶段性新高，但此后回落，市场冲击不大。
　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。