研究目的：我国公募REITs自上市以来，市场经历了多轮涨跌周期。市场对其涨跌驱动因子多有讨论，聚焦在宏观经济、自身经营、市场情绪以及投资者行为等维度，但均停留在定性分析的维度。本报告旨将上述因子定量分析，探究REITs市场变化过程中宏观、微观、政策等因素在不同涨跌周期中扮演的角色，以期为市场参与者提供一定参考。我们认为，宏观因素决定资产走势的大方向，政策节奏影响中期行情，微观因子反映板块情绪。
　　研究方法：本研究通过因果检验选择显著因子，首先，报告选取宏观、微观、政策三方面合计20个指标。其次，通过滞后期相关性分析、ADF单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，筛选出对REITs收益率具有一定解释意义的变量。最后定量分析不同解释变量在不同阶段，不同板块的影响。
　　研究结论
　　第一阶段（2021/6/21—2022/9/27）：固收属性驱动上市初期行情。期间LPR多次下调，市场流动性充裕，险资、券商自营资金增配固收+资产。债市收益率方面，1年期国债、AAA短债收益率中枢持续走低，年末债市利率显著低于年初；不断走阔的利差吸引了保险、券商自营等资金从债市投向REITs市场。
　　第二阶段（2022/9/28—2024/2/1）：宏、微观多指标共同主导。该阶段市场走势由宏观基本面与短线交易情绪共同主导。其中CPI映射了这些底层资产基本面的承压状态，盈利预期亦左右整体估值中枢；NBP（资金净买入量占比）直观决定行情上行动力强弱；总市值与流通市值规模（首批REITs限售股集中解禁，叠加新项目密集发行构成市场供给急剧扩张）影响该阶段炒作风格；叠加五日涨跌幅带来的短期动量交易惯性共同作用。
　　第三阶段（2024/2/2—2025/6/23）：政策呵护+利率下行引导资金回流。进入第三周期，2024年2月OCI会计新规的落地，明确REITs价格波动不计入利润表，有效缓解了自营等机构投资者的考核压力。此外，REITs市场迎来了利率下行驱动下的修复期。“CPI、债市收益率、折溢价率、NBP”为这一时期REITs市场走势的重要变量。
　　第四阶段（2025/6/24—2026/8/13）：政策因子成为重要解释变量。该阶段REITs市场经历了从“分化”到“震荡下行”的过程。检验结果显示，政策因子全面通过了三重检验。常态化发行政策及商业不动产的推出使得该阶段市场整体供需格局较之前有所变化。此外，NBP（短期资金净买入量）通过检验，在增量资金匮乏、换手率持续走低的存量博弈格局中，该阶段NBP的边际变化决定了盘面的涨跌幅度与方向，。
　　结论：宏观决定趋势，微观主导波动，政策在节点催化。
　　宏观经济、微观市场和政策引导三类因子相互作用，共同塑造了REITs市场格局。自2021年6月首批公募REITs上市以来，市场先后经历了上市初期的火热、基本面走弱下的估值消化、利率下行带来的估值催化，以及供给扩容背景下的震荡调整。宏观因子决定了REITs市场的主要趋势。微观因子贯穿始终，交易情绪、资金流向以及短期走势对REITs价格后续波动都有显著影响，主导短期涨跌。政策因子的影响具有阶段性特征，常在关键节点发挥催化作用。不同阶段中，宏观经济、微观交易和政策因子对REITs收益率的解释力呈现明显的周期切换特征。
　　风险提示：各因子定量分析不准确风险；二级市场价格大幅波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；相关支持政策调整风险。