核心观点：上周海外市场的交易由美国关键通胀数据主导，而近期陆续公布的7月美国通胀、零售等数据陆续印证了我们此前的观点：26Q3美国传统需求将在财政&世界杯脉冲消退、金融条件收紧的共同抑制下走弱，我们维持美联储今年不加息的观点。上周，日本央行考虑加快加息节奏的消息一度引发大宗商品调整。近期日元的疲软或是日本央行加快加息进程的原因之一，但加息预期的升温也并未带动日元同步升值。我们认为其背后的原因在于，财政已替代利差成为日元汇率的核心定价因素，且国际收支基本面对日元的支撑已明显减弱。给定当前日本的国际收支基本面，推动日元升值的上、中、下策依次为：TFP增长、紧财政和紧货币、汇率干预。在高市政府宽财政的基调下，只有财政政策配合AI产业发展带动TFP持续回升，才能为日元汇率升值提供长期支撑。短期看，我们认为市场对于日央行紧货币的预期计价已较为充分，其对于海外流动性的扰动更多是暂时性的。
　　大类资产：上周，美国关键通胀数据主导市场情绪。前半周，市场静待美国通胀数据，加之中东局势反复、油价走高，谨慎情绪带动美债收益率上行，全球股市震荡；后半周，CPI、PPI温和落地后，市场对年内美联储加息预期缓解，宽货币交易带动全球风险资产显著修复，半导体板块反弹；但美伊局势反复，加之财政可持续性问题担忧重现，全球主要发达市场国债遭遇抛售，股市走低。全周来看，受半导体反弹与去杠杆后修复的提振，韩国领涨全球股市；美债收益率先涨后跌、全周走势震荡，黄金高位反复；日元在加息消息后一度上涨，但全周延续下跌。
　　海外经济：上周公布的美国经济数据总体偏弱，经济延续降温。通胀方面，7月美国CPI全面符合预期、PPI则总体不及预期；增长方面，7月美国零售销售数据意外遇冷，8月密歇根大学消费者信心指数同样大幅不及预期回落。受此影响，彭博美国经济意外指数延续下行，录得2025年9月以来新低。与此同时，欧元区经济意外指数与上周基本持平，美欧经济意外指数再度分化。
　　推动日元升值的上策、中策与下策：美东时间8月14日，据路透社报道，日本央行正在考虑最早9月加息。受此消息影响，市场对日央行9月加息的定价迅速升至约80%，黄金价格也随之转跌。近期日元的疲软或是日本央行加快加息进程的原因之一，然而，上周加息预期的升温也并未带动日元同步升值。我们认为，加息难以抑制日元的趋势性走弱。①首先，财政替代利差，已成为日元汇率的核心定价因素，日元兑美元汇率与美日利差自2024Q4以来便已显著脱钩；②其次，国际收支基本面对日元的支撑明显减弱。日本经常账户在总量上虽然仍保持较大的顺差规模，但其主要来源已由货物与服务贸易转向初次收入，出口结汇需求不再构成持续的日元买盘，难以像过去的贸易顺差一样有效支撑日元汇率。③最后，日元汇率的趋势性升值仍有赖于日本生产率的实质性提升。这意味着，高市政府此轮宽财政政策需要能够实质性提振日本的全要素生产率，则财政对于日元汇率的拖累才有望变为顺风。综合来看，给定当前日本的国际收支基本面，推动日元升值的上、中、下策依次为：TFP增长、紧财政和紧货币、汇率干预，其中汇率干预与紧货币具有短期但并难以持久的影响。而在高市政府宽财政的基调下，只有财政政策配合AI产业发展推动技术进步与资源配置效率改善、进而带动TFP持续回升，才能改善日本经济的相对基本面，为日元汇率升值提供长期支撑。短期看，我们认为市场对于日央行紧货币的预期计价已较为充分，其对于海外流动性的扰动更多是暂时性的。
　　风险提示：美伊局势超预期；日央行加息节奏超预期；美联储货币政策超预期